Galaxy：以比特幣為鑑，探究以太坊ETF的市場規模

2024-06-28 16:06:13

關鍵要點

比特幣現貨 ETF （2024 年 1 月 11 日推出）截止 2024 年 6 月 15 日累計獲得了 151 億美元的淨流入資金。
9 家發行商正在着手在美國推出 10 只以太坊現貨 ETF。
美國證券交易委員會（SEC）在 5 月 23 日批准所有 19 b-4 文件，預計這些 ETF 將於 2024 年 7 月开始交易。
與比特幣 ETF 一樣，我們認為主要的淨流入資金來源是獨立投資顧問，或與銀行、經紀 / 交易商有關聯的投資顧問。
我們預計前 5 個月以太坊 ETF 的淨流入量將佔同期比特幣 ETF 淨流入量的 20-50% ，我們的預估目標是 30% ，這意味着每月的淨流入量為 10 億美元。
總體而言，我們認為 ETHUSD 對 ETF 流入的價格敏感度高於 BTC，因為 ETH 總供應量的很大一部分被鎖定在質押、跨鏈橋和智能合約中，而中心化交易所持有的數量較少。

幾個月來，觀察人士和分析師一直低估了美國證券交易委員會 (SEC) 批准現貨以太坊交易所交易產品 (ETP) 的可能性。悲觀情緒源於 SEC 不愿明確承認 ETH 是一種商品，市場沒有 SEC 與潛在發行人之間接觸的消息，以及 SEC 正在調查和採取與以太坊生態相關的執法行動。彭博社分析師 Eric Balchunas 和 James Seyffart 曾估計， 5 月份批准的可能性為 25% 。然而， 5 月 20 日星期一，彭博社分析師突然將批准幾率提高到 75% ，因為有報道稱 SEC 已聯系了證券交易所。

事實上，當周晚些時候，所有現貨以太坊 ETP 的申請都得到了 SEC 的批准。我們期待這些工具在 S-1 申請生效後真正推出（我們預計會在 2024 年夏季某個時候推出）。本報告將參考比特幣現貨 ETP 的表現，預測以太坊 ETP 推出後的需求。我們估計，以太坊現貨 ETP 在交易的前五個月將實現約 50 億美元的淨流入（約佔比特幣 ETP 淨流入的 30% ）。

背景

目前有 9 家發行商競相推出 10 只現貨 ETH 的交易所交易產品 (ETP)。過去幾周，一些發行商已經退出。ARK 選擇不與 21 Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 則已經撤回其申請。下圖顯示了按 19 b-4 申請日期排序的申請人當前狀態：

Grayscale 正尋求將 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 轉換為 ETP，就像該公司對其 Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那樣，但同時 Grayscale 也已申請「迷你」版以太坊 ETP。

5 月 23 日，美國證券交易委員會批准了所有 19 b-4 文件（允許證券交易所最終上市 ETH 現貨 ETP 的規則變更），但現在每個發行人都需要與監管機構反復討論其注冊聲明。直到美國證券交易委員會允許這些 S-1 文件（或 ETHE 的 S-3 文件）生效，產品本身才能真正开始交易。根據我們的研究以及彭博社的報道，我們認為以太坊現貨 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日當周开始交易。

比特幣 ETF 的經驗

比特幣 ETF 推出已近 6 個月，可以作為預測以太坊現貨 ETF 可能受到歡迎程度的基准。

資料來源：彭博社

以下是比特幣現貨 ETP 交易前幾個月的一些觀察結果：

到目前為止，資金流入量一直呈上升趨勢。截至 6 月 15 日，美國現貨比特幣 ETF 自推出以來累計淨流入量超過 150 億美元，平均每個交易日淨流入量為 1.36 億美元。這些 ETF 持有的 BTC 總量約為 87 萬 BTC，佔 BTC 當前供應量的 4.4% 。BTC 交易價格約為 6.6 萬美元，所有美國現貨 ETF 的 AUM 總計約為 580 億美元（注：ETF 推出前，GBTC 持有約 61.9 萬 BTC）。
ETF 流入是 BTC 價格上漲的部分原因。通過對 BTC 價格的 1 周變化和 ETF 淨流入進行回歸，我們計算出 r-sq 為 0.55 ，表明這兩個變量高度相關。有趣的是，我們還發現價格變化是流入量的先行指標，而不是相反。
GBTC 一直是 ETF 整體流動的一大隱患。自將信托轉換為 ETF 以來，GBTC 在最初幾個月經歷了大量資金流出。GBTC 每日資金流出量在 3 月中旬達到峯值， 2024 年 3 月 18 日的資金流出量為 6.42 億美元。此後資金流出量有所緩和，GBTC 甚至從 5 月份开始出現了幾天的正淨流入。截至 6 月 15 日，自 ETF 推出以來，GBTC 持有的 BTC 余額已從 61.9 萬枚下降至 27.8 萬枚。

ETF 需求主要由散戶驅動，機構需求正在回升。13 F 文件顯示，截至 2024 年 3 月 31 日，超過 900 家美國投資公司持有比特幣 ETF，持有價值約 110 億美元，佔比特幣 ETF 總持有量的約 20% ，這表明大部分需求是由散戶驅動的。機構买家名單包括各大銀行（例如摩根大通、摩根士丹利、富國銀行）、對衝基金（例如 Millennium、Point 72、Citadel）甚至養老基金（例如威斯康星州投資委員會）。

財富管理平臺尚未开始為客戶購买比特幣 ETF。最大的財富管理平臺尚未允許其經紀人推薦比特幣 ETF，不過據報道，摩根士丹利正在探索讓其經紀人招攬客戶購买。我們在報告《比特幣 ETF 的市場規模》中寫道，財富管理平臺（包括經紀自營商、銀行和 RIA）幫助客戶購买比特幣 ETF 可能還需要數年。到目前為止，來自財富管理平臺的資金流入很少，但我們認為，它將成為近期至中期內比特幣採用的重要催化劑。

ETF 獲批後 GBTC 每日流動量（美元）

估算潛在的以太坊 ETF 流入量

參照比特幣 ETP 的情況，我們可以近似估計市場對以太坊 ETP 的潛在需求。

BTC 與 ETH ETP 市場的相對規模

為了估算以太坊 ETF 的潛在流入量，我們根據 BTC 和 ETH 交易的多個市場的相對資產規模，將 BTC/ETH 倍數應用於美國比特幣現貨 ETF 流入量。截至 5 月 31 日：

BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。
在所有交易所中，根據未平倉合約水平和交易量，BTC 的期貨市場大約是 ETH 的 2 倍。具體到 CME，BTC 的未平倉合約是 ETH 的 8.4 倍，而 BTC 的日交易量是 ETH 的 4.2 倍。
現有各種基金的 AUM（按灰度信托、期貨、現貨和選定的全球市場劃分）顯示，BTC 基金的規模是 ETH 基金的 2.6 倍 - 5.3 倍。

基於上述情況，我們認為以太坊現貨 ETF 流入量將約為比特幣現貨 ETF 流入量的 1/3 （估計範圍 20% -50% ）。

將此數據應用於 6 月 15 日之前的 150 億美元比特幣現貨 ETF 流入量，意味着在以太坊 ETF 推出後的前五個月，每月資金流入量約為 10 億美元（估計範圍：每月 6 億美元至 15 億美元）。

美國現貨以太坊 ETF 流入量預估

由於以下幾個因素，我們看到一些估值低於我們的預測。話雖如此，我們之前的報告中預測的第一年比特幣 ETF 流入量為 140 億美元，這還是假設財富管理平臺進入，但比特幣 ETF 在這些平臺進入之前就已經出現了大量流入。因此，我們建議在預測以太坊 ETF 需求低迷時，請保持謹慎。

BTC 和 ETH 之間的一些結構 / 市場差異將影響 ETF 流動：

由於缺乏質押獎勵，現貨以太坊 ETF 的需求可能受到影響。 非質押的 ETH 具有放棄以下行為的機會成本：(i) 支付給驗證者的通脹獎勵、(ii) 支付給驗證者的優先權費用，以及通過中繼器支付給驗證者的 MEV 收入。根據 2022 年 9 月 15 日至 2024 年 6 月 15 日期間的數據，我們估計放棄質押獎勵的年化機會成本對於現貨 ETH 持有者為 5.6 %（若使用年初至今數據得出結果為 4.4% ），這是一個不小的差異。這會降低現貨以太坊 ETF 對潛在买家的吸引力。請注意，在美國以外其他地方（例如加拿大）提供的 ETP 通過質押為持有人提供額外收益。

未質押與質押 ETH 持有者的收益來源

Grayscale 的 ETHE 可能會拖累以太坊 ETF 的流入。 正如 GBTC Grayscale Trust 在 ETF 轉換中經歷了大量資金流出一樣，ETHE Grayscale Trust 轉換為 ETF 也會導致資金流出。假設 ETHE 的流出速度與 GBTC 在前 150 天內的流出速度相匹配（即 54.2% 的信托供應被提取），我們估計 ETHE 的流出量將為每月約 31.9 萬 ETH，按當前價格 3, 400 美元計算，將達到每月 11 億美元或日均 3600 萬美元流出量。請注意，這些信托持有的代幣佔各自總供應量百分比為：BTC 3.2% 、 ETH 2.4% 。這表明 ETHE ETF 轉換對 ETH 價格的壓力小於 GBTC。此外，與 GBTC 不同的是，ETHE 不會因破產案件（例如 3AC 或 Genesis）而面臨強制出售，這進一步支持了這樣一種觀點，即 ETH 與灰度信托相關的拋售壓力會相對小於 BTC。

GBTC 與 ETHE（預測）淨流量

基差交易可能推動了對衝基金對比特幣 ETF 的需求。 基差交易可能推動了對衝基金對比特幣 ETF 的需求，這些對衝基金希望從比特幣現貨和期貨價格之間的差異中進行套利。如前所述， 13 F 文件顯示，截至 2024 年 3 月 31 日，超過 900 家美國投資公司持有比特幣 ETF，其中包括一些知名對衝基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整個 2024 年，ETH 在各交易所的融資利率平均高於 BTC，這表明 (i) 做多 ETH 的需求相對較大，(ii) 現貨以太坊 ETF 可能會帶來更多利用基差交易的對衝基金的需求。

BTC 與 ETH 的融資利率

影響 ETH 與 BTC 價格敏感度的因素

由於我們估計的以太坊 ETF 流入量與市值的比例大致等於比特幣流量與市值之比，因此我們預計在其他所有條件相同的情況下，價格影響也大致相同。然而，這兩種資產的供需存在幾個關鍵差異，這可能導致以太坊價格對 ETF 流量更為敏感：

BTC 與 ETH 市場供應差異

交易所持有的供應量：目前，交易所持有的 BTC 供應量比例大於 ETH（11.7% 對 10.3% ），這表明 ETH 供應量可能更緊張，並且假設流入量與市值成比例，則 ETH 價格敏感性會更高（注意：該指標嚴重依賴於交易所地址歸屬，並且不同數據提供商之間的差異很大）。
通貨膨脹與銷毀：繼 2024 年 4 月 20 日最新減半之後，BTC 的年通脹率約為 0.8% 。以太坊合並後，ETH 出現過淨負發行（年化 -0.19% ），因為支付給質押者的新發行（+ 0.63% ）已被銷毀的基礎費用（-0.83% ）抵消。最近一個月，ETH 基礎費用相對較低（年化 -0.34% ），未能抵消新發行（年化 + 0.76% ），導致淨正年化通脹率為 + 0.42% 。
ETF 持有的供應量：自推出以來，進入美國現貨 ETF 的 BTC 淨額（不包括 GBTC 的起始余額）總計 251, 000 BTC，佔當前供應量的 1.3% 。如果按一年計算，ETF 將吸收 583, 000 BTC，佔 BTC 當前供應量的 3.0% ，這將遠遠超過礦工獎勵帶來的稀釋（0.81% 的通脹率）。

然而，可供購买的實際市場流動性遠低於報告的當前供應量。我們認為，更好地表示 ETF 每種資產的可用市場供應量將包括對質押供應、休眠 / 丟失以及跨鏈橋和智能合約中持有的供應等因素的調整：

BTC 與 ETH 調整後的供應量計算

質押供應（折扣： 30% ）：質押減少了可供 ETF 購买的代幣量。目前，比特幣沒有質押功能。而以太坊需要質押 ETH 來保護網絡，但質押者可以取消質押部分 ETH 以用於其他地方。目前，質押的 ETH 數量約佔 ETH 當前供應量的 27% ，我們採用 30% 的折扣來估計可用的市場供應量，從而得到 8.2% 的供應折扣。
休眠 / 丟失的供應（折扣： 50% ）：部分 BTC 和 ETH 被認為無法恢復（例如，鑰匙丟失、船舶事故），因此可用供應量減少。我們使用休眠 10 年以上比特幣地址和 7 年以上的以太坊地址來計算休眠 / 丟失的供應量，這分別佔 BTC 和 ETH 當前供應量的 16.6% 和 6.7% 。我們對該余額應用 50% 的折扣率，因為這些假定休眠地址中的一些地址中持有的供應量可能隨時重新上线。
跨鏈橋和智能合約中的供應（折扣： 25% ）：這是鎖定在跨鏈橋和合約中用於生產目的的供應。對於比特幣，BitGo 為包裝的 BTC（wBTC）保管的 BTC 余額約為 15.3 萬 BTC，我們估計鎖定在其他跨鏈橋中的數量大致相同，總計約佔 BTC 供應量的 1.6% 。鎖定在智能合約中的 ETH 佔當前供應量的 11.4% 。我們對這個余額應用的折扣低於質押供應，即 25% ，因為我們假設這個供應比質押供應更具流動性（即可能不受相同的鎖定要求和提款隊列的限制）。

對每個因素應用折扣權重來計算 BTC 和 ETH 的調整後供應量，我們估計 BTC 和 ETH 的可用供應量分別比報告的當前供應量少 8.7% 和 14.4% 。

總體而言，ETH 對相對市值加權流入的價格敏感度應高於 BTC，原因是：(i) 根據調整後的供應因素，可用的市場供應量較低，(ii) 交易所的供應量百分比較低，以及 (iii) 通脹率較低。這些因素中的每一個都應該對價格敏感度產生乘數效應（而不是加法效應），價格往往對市場供應和流動性的較大變化更具敏感。

展望未來

展望未來，在採用和二階效應方面，我們還面臨幾個問題：

配置者應該如何看待 BTC 和 ETH？現有持有者會從比特幣 ETF 遷移到 ETH 嗎？對於配置者來說，預計會進行一些重新平衡。現貨以太坊 ETF 會吸引尚未購买 BTC 的新买家嗎？潛在买家的組合將是什么？他們會只持有 BTC、只持有 ETH 還是兩者兼有？
什么時候可以添加質押功能？沒有質押獎勵對現貨以太坊 ETF 的採用有影響嗎？對 DeFi、代幣化、NFT 和其他加密相關應用的投資需求是否會推動以太坊 ETF 的採用率進一步提高？
這對其他山寨幣有什么潛在影響？在以太坊之後，我們是否更有可能看到其他山寨幣 ETF 獲得批准？

總體而言，我們認為現貨以太坊 ETF 的推出將對以太坊和更廣泛的加密貨幣市場的採用產生很大的積極影響，主要有兩個原因：（i）擴大了加密貨幣的觸達領域，（ii）通過監管機構和值得信賴的金融服務品牌的正式認可，加密貨幣獲得更大的認可。ETF 可以擴大散戶和機構的覆蓋範圍，通過更多的投資渠道提供更廣泛的分銷，並可以支持以太坊在投資組合中用於更多投資策略。此外，金融專業人士對以太坊的進一步了解將加速對其投資和採用。