Coinbase：10張圖表解析加密市場基本面和技術趨勢

原文作者：David Han, Institutional Research Analyst

原文編譯：Kate, 火星財經

在我們的年中回顧中，我們展示了 10 個圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。

關鍵要點

• 我們通過在頂層第 1 層 (L1) 和第 2 層 (L2) 網絡上的原生 gas 代幣的價格升值來標准化總價值鎖定 (TVL) 的增長。

• 我們隔離了 CME 期貨基礎交易對 ETF 流量的影響，顯示自 4 月初以來，BTC ETF 的非對衝敞口的增長已大幅放緩。

在我們的年中回顧中，我們提供了 10 個圖表，涵蓋了一些關鍵的加密市場基本面和技術趨勢。我們通過在頂層第 1 層 (L1) 和第 2 層 (L2) 網絡上的原生 gas 代幣的價格升值來標准化總價值鎖定 (TVL) 的增長。我們還採取了一種相對的方法，通過總交易費用和活躍地址來衡量這些網絡中鏈上活動的衝動，然後具體分解以太坊交易費用的最大驅動因素。之後，我們研究了鏈上供應動態、相關性以及加密現貨和期貨市場流動性的現狀。

另外，加密貨幣領域一個更密切追蹤的指標是美國比特幣現貨 ETF 的流入和流出，這通常被視為加密貨幣需求變化的一個指標。然而，迄今為止 CME 比特幣期貨未平倉合約 (OI，Open Interest) 的增長表明，自推出以來，ETF 的部分流入是由基差交易驅動的。我們隔離了 CME 期貨基礎交易的影響，顯示自 4 月初以來，BTC ETF 的非對衝敞口的增長已大幅放緩。

基本面

TVL 的增長

我們不是比較不同鏈的原始 TVL，而是通過其原生 gas 代幣的價格升值來跟蹤 TVL 的增長。通常，由於抵押品或流動性的使用，原生代幣構成了生態系統中 TVL 的很大一部分。通過價格增長調整 TVL 增長有助於區分 TVL 增長有多少來自淨新價值創造，而不是純粹的價格升值。

總體而言，TVL 的增長速度超過了加密市場總市值的增長速度，同比增長 24% 。增長最快的鏈——TON、Aptos、Sui 和 Base 都可以被認為是相對新生的，並受益於快速增長階段。

活動推動：費用和用戶

我們比較了每個網絡 5 月份的 ( 1) 平均每日活躍地址數與同期的 ( 2) 平均每日費用或收入，兩者都以與前四個月 ( 1 - 4 月 ) 相比的標准偏差來衡量。它顯示：

• 除了 Solana 和 Tron 外， 5 月份的鏈上費用普遍下降

• 由於 EIP-4844 後費用下降，以太坊 L2( 特別是 Arbitrum) 上的活躍地址大幅增長

• Cardano 和幣安智能鏈的費用低於錢包活動的下降

交易費用驅動因素

對以太坊前 50 個合約的費用明細進行分類。這些合約加起來佔到年初至今總 gas 消耗的 55% 以上。

在 3 月份升級了 Dencun 之後，rollup 的支出從佔主網費用的 12% 逐漸減少到不足 1% 。MEV( 最大可提取價值 ) 驅動的交易費用從 8% 上升到 14% ，直接交易費用從 20% 上升到 36% 。盡管 ETH 從 4 月中旬开始出現通脹，但我們認為市場波動的回歸 ( 以及高價值的交易需求 ) 可能會抵消這一趨勢。

以太坊 L2 增長

以太坊 L2 的 TVL 同比增長了 2.4 倍，截至 5 月底，L2 的總 TVL 為 94 億美元。截至 6 月初，Base 目前佔 L2 TVL 總量的 19% 左右，僅次於 Arbitrum( 33% ) 和 Blast( 24% )。

與此同時，在 3 月 13 日的 Dencun 升級中推出 blob 存儲後，總交易費用大幅下降，盡管 TVL( 以及許多鏈上的交易計數 ) 處於歷史最高水平。

比特幣活躍供應量變化

活躍比特幣供應量的下降，我們將其定義為過去 3 個月移動的比特幣，歷史上一直落後於本地價格峯值，表明市場成交量放緩。活躍的比特幣供應量在 4 月初達到了 400 萬比特幣的局部峯值，這是自 1 H 21 年以來的最高水平，然後在 6 月初降至 310 萬比特幣。

然而，與此同時，BTC 的非活躍供應，即超過 1 年未移動的 BTC，年初至今保持平穩。我們認為，這表明近期市場的樂觀情緒已經減弱，盡管長期周期性投資者仍在關注。

技術面

相關性

基於 90 天的窗口，比特幣的回報似乎與一些關鍵宏觀經濟因素的每日變化適度相關。這包括美國股票、大宗商品和多邊美元指數，盡管與黃金的正相關性仍然相對較弱。

與此同時，以太幣與標准普爾 500 指數之間的相關性 ( 0.37) 與比特幣與標准普爾 500 指數之間的相關性 ( 0.36) 幾乎相同。與跨行業相比，加密貨幣對繼續以高相關性進行交易，盡管 BTC/ETH 相關性從 3 月至 4 月的 0.85 峯值略有下降至 0.81

增加市場流動性

比特幣和以太坊的日均現貨和期貨總交易量較 2024 年 3 月 1115 億美元的峯值下降了 34% 。盡管如此， 5 月份的銷售額 ( 746 億美元 ) 仍然高於自 2022 年 9 月以來的任何一個月，除了 2023 年 3 月。

在 1 月份美國現貨比特幣 ETF 獲得批准後，現貨比特幣交易量也大幅增加， 5 月份的現貨中心化交易所 (CEX) 比特幣交易量比 12 月份增加了 50% ( 76 億美元對 51 億美元 )。5 月份，現貨比特幣 ETF 交易量為 12 億美元，佔全球現貨交易量的 14% 。

CME 比特幣期貨

CME 未平倉合約自 2024 年初以來增長了 2.2 倍 ( 從 45 億美元增長到 97 億美元 )，自 2023 年初以來增長了 8.1 倍 ( 達到 12 億美元 )。我們認為，年初至今的大部分新資金流動可歸因於現貨 ETF 獲批後的基差交易。在它們推出後，比特幣基差交易現在可以在美國完全通過傳統證券經紀商完成。

永續未平倉合約也從 98 億美元增加到 166 億美元，全年 CME 未平倉合約的比例保持在 30% 左右 ( 29-32% )。話雖如此，CME 期貨的市場份額已從 2023 年初的 16% 大幅增加，表明美國在岸機構的興趣有所增加。

CME 以太坊期貨

CME ETH 期貨未平倉合約接近歷史最高水平。然而，ETH 未平倉合約仍然以永續期貨合約為主，這些合約僅在某些非美國司法管轄區可用。截至 6 月 1 日，未平倉合約交易總額的 85% ( 121 億美元 ) 是期貨交易，而 CME 期貨交易僅佔 8% ( 11 億美元 )。

內源性 ETH 催化劑對未平倉合約的影響通常是可見的，在美國批准現貨 ETH ETF ( 19 b-4 文件 ) 之後，未平倉合約的最後一次大幅飆升。在此之前， 3 月 13 日的 Dencun 升級令未平倉合約達到頂峯。

另外，中心化交易所的傳統固定期限期貨仍然很受歡迎，其未平倉合約金額與 CME 期貨相當。

隔離 CME 比特幣基差交易

將現貨 ETF 總市值與 CME 比特幣未平倉合約的對比標准化表明，自 4 月初 ( 第 55 天 ) 以來，大部分現貨 ETF 流動可歸因於基差交易。

現貨 ETF 獲批後，截至 3 月 13 日 ( 第 43 天 )，ETF 托管的比特幣增加了約 20 萬比特幣。這表明在這段時間內，比特幣被定向买入，這在一定程度上解釋了那段時間的價格上漲。從那以後，ETF 托管的比特幣一直保持在 825-850 k 之間，直到 5 月底才強勢突破這一區間。

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