香港 Web3 的分岔路口：to 創新 or to 監管，這並不是一個問題

撰文：Babywhale，Techub News

剛剛過去的周末，香港虛擬資產交易平臺（VATP）牌照相關的問題再一次引發了討論。

一年多前，香港證監會發布公告稱，自 2023 年 6 月 1 日起，在港運營的 加密貨幣 交易所有一年的時間向監管機構申請合規運營牌照，若一年之後仍未獲批則將不允許在香港境內運營。在之後的一年多的時間裏，包括 OKX、Huobi、Matrixport 等 Web3 行業內的機構以及勝利證券等券商均加入了申請的行列。

白駒過隙，轉眼之後的今天，一些被認為「成竹在胸」的申請者選擇了主動退出，而一些在交易所領域新的玩家卻留了下來，質疑與猜測一時甚囂塵上。雖然香港在對 Web3 的監管上從宣言發表至今一直都保持着全球領先的地位，但在交易所以及此前通過的 比特幣 和 以太坊 現貨 ETF 等實際落地上卻總是差強人意。

我們不禁要問：曾被寄予厚望的「Web3 新都」香港，究竟怎么了？

交易所監管的「電車難題」

1967 年，菲利帕·福特率先提出了一個倫理學領域的思想實驗，其內容大致是：一個瘋子把五個無辜的人綁在電車軌道上。一輛失控的電車朝他們駛來，並且片刻後就要碾壓到他們。幸運的是，你可以拉一個拉杆，讓電車开到另一條軌道上。然而問題在於，那個瘋子在另一個電車軌道上也綁了一個人。考慮以上狀況，你是否應拉拉杆？

簡單來說，犧牲一人，還是犧牲五人？在筆者看來，當下香港的監管層面臨着類似的考驗。

上周，吳說 區塊鏈 獨家披露了數家知名交易所主動撤回在港運營合規交易所申請的理由，其主要原因在於香港監管機構要求申請者保證目前正在運營的離岸交易所沒有中國用戶。顯然，這些在明面上說不接受中國用戶注冊的交易所並沒有辦法保證這一點。事實上，市場最初流傳着「成本過高、競爭激烈、市場體量有限」等解釋，但這個漏洞百出的理由很難被所有人接受：投入產出比過低這件事難道在申請之初沒有做過調研嗎？

事實上，某靠近香港監管層的匿名人士曾向 Techub News 透露，香港監管機構不會讓「有原罪」的交易所輕易拿到合規牌照，也就是說香港雖然支持 Web3 發展，但不會去做「洗白」這件事情，這也與吳說所了解到的情況基本吻合。

對證監會而言，現在兩難的境地在於：允許所謂「有原罪」的交易所「上岸」，似乎對早期的「韭菜」並不公平；但一刀切似乎又某種程度上阻礙了將行業巨頭引入香港的進程。

孰是孰非，孰輕孰重，現實已經告訴了我們監管的決定。

背後的邏輯實際上也不難理解：理論上來說，中國內地不允許出現加密貨幣交易所，離岸的交易所本不應該向內地用戶开放，同時也應該主動進行清退，但如果你無法承諾平臺上沒有不符合監管規定的用戶，你如何保證因為在香港就會合規運營？這不是規定，只是一個最基本的要求。

早期交易所的野蠻生長必然會犧牲掉一部分無辜者的利益，但我們認為，資本的原始積累是血腥的，優勝劣汰、弱肉強食即使在和平安寧的社會之中也是逃脫不掉的自然法則。但客觀規律並不能將錯誤永遠掩蓋，大如幣安也承認自己在早期存在諸多問題，歷史的回旋鏢永遠會在未來的某一刻讓你付出代價，只是可大可小。

香港的監管層在這一件事上展現了壯士斷腕的決心。如此作為必定會帶來一定程度上的損失，畢竟行業頭部交易所的號召力有目共睹。而選擇讓新玩家开墾出新的天地，實則是非常有魄力的決定。

從另一個角度來說，即使在大所雲集的上一輪「 牛市 」依然出現了FTX這樣的攪局者；在 Solana 如日中天的這一輪周期中，專注 Solana 生態的 Backpack 也走出了一條自己的道路。老牌交易所固然有成熟的模式和技術，但新興交易所亦有可能更具創新力與活力。

HashKey Exchange 對 Techub News 表示，Hashkey Exchange 推出至今已累計完成 4400 億港元交易量，注冊用戶超 10 萬人。未來諸如 RWA、STO 以及 OTC 業務中，HashKey Exchange 都將扮演不可或缺的角色。如果僅對比 HashKey Exchange 上线的代幣，相信交易量上 HashKey Exchange 已經超越了相當多的二三线離岸交易所，這也印證了筆者的觀點，新興交易所未必會比老牌交易所差，所以底线無需放松。

ETF 必要性與流動性的問題

說完港府在交易所合規問題上的決策，再來聊一聊這一年來香港在 Web3 領域最重要的進展之一：比特幣與以太坊現貨 ETF。

本質上來說，香港推出比特幣和以太坊現貨 ETF 是一件好事，為很多基金提供了更加安全便捷的加密貨幣投資敞口。但筆者認為，在這件事上，香港有些操之過急，在很多問題上並沒有考慮周全。

首先，筆者認為香港以及推出加密貨幣現貨 ETF 的機構首先應該做到的一點就是正視問題，不要嘗試用一些缺乏邏輯思考的解釋來試圖暫時掩蓋問題。例如，香港的現貨 ETF 無論在交易量還是基金的規模上都遠遜於在美國推出的加密貨幣現貨ETF同期的數值，HashKey Capital 二級基金合夥人 Jupiter Zheng 認為雖然體量的絕對值上有差別，但加密貨幣現貨ETF體量佔所在市場 ETF 的總體量差距不大，2.5 億美元的比特幣現貨 ETF 佔香港 ETF 市場的 0.5%，而 573 億美元則佔美國 ETF 市場的 0.67%。

但事實是什么？事實是香港大力發展 Web3，而美國的 Web3 行業頻繁遭受監管打擊；香港的加密貨幣現貨 ETF 通過幾乎暢通無阻且包含了實物申購基金份額的方式，美國的比特幣現貨 ETF 推出一波三折，先是拒絕，然後不允許實物申購，在來回博弈了 10 年之後最終才正式推出。除此之外，我們在機構化產品的進展上領先美國，對加密貨幣保護時進行的保險體量最高，還可以提供多種套利機會，還有諸如此類等等優勢，在幾乎「全面碾壓」的優勢之下，香港的比特幣現貨ETF體量佔比與美國差距不大，甚至相較推出首日還是資金淨流出這樣的情況是無法接受的。

機構始終強調「未來會好起來」，但在如此之大的優勢之下，為何「當下」沒有出現哪怕符合預期的數據，而是超預期得差呢？

首先，美國比特幣現貨ETF的推出提供給了很多因規定無法直接投資比特幣現貨的機構或者基金一個投資敞口（ Coinbase 雖然已在美股上市，但美 SEC 從未承認任何一家「完全合規」的加密貨幣交易所），而且費率很低。其次，美國當地機構乃至個人投資者對比特幣等加密貨幣的認知是位居全球前列的。反觀香港，已經存在完全合規的加密貨幣交易所（HashKey Exchange 和 OSL），也就是說機構或者基金如果被允許投資加密貨幣，完全可以直接在交易所進行投資，沒有管理費，且有同等級的安全性，為何還需要投資於 ETF？

顯然，香港對於「為何要推出加密貨幣現貨 ETF」這件事沒有完全想清楚。

當然，筆者並不認為沒有必要推出 ETF，只是香港的比特幣和以太坊現貨 ETF，其存在的價值更多的是為外資提供一個直接的投資窗口，這方面的作用是合規交易所無法提供的。所以，與其找一些站不住腳的理由為沒有做好進行开脫，不如正視、承認當下存在的問題，並研究如何吸引更多外資參與香港的加密貨幣現貨 ETF 而並非美國的同類產品。

另一方面，香港股市的流動性問題依然是影響當前金融資產交易活力的症結之一。在此我們不去討論導致這一現象深層次的原因，但值得注意的是，當前的加密貨幣其實是非常依賴流動性的高風險金融資產，因為在行業早期這些所謂的「項目」並沒有基本面可言，或者說熱度對代幣價格的推動作用很大程度上超過了基本面。至於比特幣和以太坊，則是與美元的宏觀流動性有更強的相關性。美國上市比特幣現貨 ETF 首日，雖然整體體量也並不大，但二級市場的交易量卻在短時間內突破了 10 億美元。對於一個流動性充足的市場，哪怕是小量的資金溢出都足以撐起一個新形態金融資產的整體流動性。

對於香港的加密貨幣 ETF 而言，如果說體量尚且差強人意，交易量則可以說是「慘不忍睹」。對於投資 ETF 的投資者而言，如果二級市場沒有足夠的流動性，那么退出就相對麻煩了一些，套利等操作更是無從談起。據此，如何激活整體市場的流動性，或者退而求其次，如何至少激活香港加密貨幣市場的流動性，也是當下的重點問題之一。

創新不一定要局限於基礎設施

目前香港將 Web3 的創新局限在了基礎設施（交易相關）以及 Web3 與傳統的結合，或許是因為對 Web3 native 應用領域以及發展速度還沒有足夠的了解和准備，香港在推動應用創新方面一直沒有好的發力點。

從 DeFi 开始，Web3 最新的概念與賽道基本誕生於西方國家。除了已經消失的 Terra 外，亞洲地區幾乎沒有出現過成氣候，成生態的 Web3 項目，雖然我們在交易所、資管、硬件錢包等等方面有較大的優勢，但在實際應用領域幾乎是 0 創新。

香港希望將交易所、甚至包括 STO 在內的業務合規化並在這些領域尋求一些創新是遠遠不夠的。想要 Web3 市場繁榮，必須要支持走在行業前列的創新項目。例如當下熱門的比特幣生態、以太坊再質押等等，都可以集合「香港力量」選拔並推出幾個可以成為賽道龍頭的項目。當有足夠優秀的項目誕生於香港，就會逐漸吸引人才，吸引資金，吸引圍繞優質項目的生態更多地落地香港。

論金融，香港即使在亞洲冠絕群雄也難以與美國正面抗衡，所以在金融、在加密貨幣的交易領域可以逐步追趕，但這些絕對不是當下應該重點投入資金與資源的領域，將更多的補貼，人才政策提供給有潛力的 Web3 native 項目，或者在 RWA 代幣化、比特幣生態之類目前亞洲小有優勢的領域繼續深挖，才是可以實現彎道超車的良策。

「真正的創新不可能被監管」

Web3 行業的發展速度超過了大多數人的想象，甚至可以說是字面上的「日新月異」。面對全新的領域，筆者相信香港做好了萬全的准備，但仍然低估了這個行業的特殊性。無論如何，筆者仍非常贊賞香港監管機構在面對交易所時嚴守底线的作風，但監管始終圍繞成熟的賽道，忽略 Web3 原生領域的創新力和對行業乃至全港 Web3 氛圍的帶動作用是至少目前為止從公开行動上看最為致命的問題。

To 創新 or to 監管？這從來不是一個問題，當前的監管本質上根本沒有「限制」創新，因為就沒有「觸及」到創新，只是針對某些不規範的行為進行了規範。真正的創新根本不可能被提前監管，就像美國不可能在 2008 年之前就想到如何監管一種去中心化的資產一樣。所以，對於成熟的賽道，交易所、資產代幣化、加密貨幣 ETF，強監管無可厚非，而真正的「創新」，Web3 領域的創新一定是小部分天才的奇思妙想，沒人可以提前監管，所以只需要盡可能為好的項目發展提供支持，防範已知範圍內的結構化風險即可。

去真正了解行業，了解 Web3 原生領域最有潛力的概念是什么，RWA 代幣化、DePIN 如何可以在政府的幫助下更好地賦能實體產業，調動資源和人才共同創造出生於香港、長於香港、成於香港的優質 Web3 項目，可能可以將當前在各個領域推行過程中遇到的困難一並化解。