美國 SEC 首次對 DAO 採取行動，這對 DeFi 行業意味着什么？

編譯：Carol，吳說區塊鏈

發生了什么？

2023 年 12 月 22 日，去中心化自治組織 BarnBridge DAO 及其創始人同意美國證券交易委員會（SEC）就違反美國證券法提出的停止令和指控達成和解。和解協議包括從 DAO 出售數字資產中返還近 150 萬美元、停止提供「未注冊證券」、停止「开發、維護和使用包括 BarnBridge 網站、應用程序和協議」、「停止運作 SMART Yield 合約，並採取行動阻止投資者向 BarnBridge 相關的加密地址進行新的存款」，並對每位創始人處以 12.5 萬美元的民事罰款。

根據 SEC 提出的命令，BarnBridge 用戶可以直接在 SMART Yield 池中投資或購买「SMART Yield 債券」，這些債券向用戶支付收益。SMART Yield 合約將用戶的資產匯集起來，用於交換由第三方借貸平臺發行的加密資產，這些資產會產生利息收入。利息收入的利潤按照用戶持有的 SMART Yield 債券類型進行分配：高級債券持有者（固定收益）或初級債券持有者（可變收益）。一方面，如果池中的利息收入利潤達不到高級債券持有者所保證的收益，初級債券持有者的資本將用來彌補差額。另一方面，如果池中的利息收入利潤超過了高級債券持有者所保證的收益，那么初級債券持有者將獲得額外的利潤。

該命令有兩項主要指控：

（1）BarnBridge DAO 發行未注冊的「SMART 收益證券」，違反了《證券法》第 5 條；

（2）DAO「導致」Pools 違反了《投資公司法》，因為 Pools 出售了 SMART Yield 債券，而這些 Pools 是未注冊的投資公司。

在這篇文章中，詳細分析了該命令中的問題以及它對 DeFi 未來發展的意義。

什么是「證券」？

美國證券交易委員會（SEC）認為，SMART Yield 債券（「公共結構性加密資產證券」）是未注冊的固定收益票據形式的證券。SEC 依賴於 Reves v. Ernst & Young，494 U.S. 56（1990）中的「family resemblance test」（Reves 標准），該測試用於確定資產是否為票據形式的證券，但是他們並未對 Reves 因素進行全面分析。根據 Reves 標准，首先假設票據是一種證券，如果票據與司法制定的例外清單中列舉的類別之一相似，則該推定將被推翻。為了評估票據是否具有這種與非證券相似的「family resemblance test」，法律分析重點關注四個因素：（1）賣方和买方的動機；（2）分配方案；（3）投資公衆的合理預期；（4）是否存在另一個監管方案，可以降低該工具被用來持續欺詐的風險。SEC 在其命令中並未明確表示其認為哪些事實滿足哪個因素。

此外，SEC 沒有提及池中包含哪些數字資產，也沒有分析池中的數字資產本身是否是證券。相反，SEC 依據的是「SMART Yield 池中持有的唯一資產是投資證券」的說法，而沒有指明池中的任何一種數字資產。

誰是「投資公司」？

對於第二項指控，SEC 裁定 Pools 本身（不是 DAO 或任何團體）就是「《投資公司法》第 3（a）（1）（C）條定義的投資公司」。該條款將「投資公司」定義為「從事或擬從事證券投資、再投資、擁有、持有或交易業務，並擁有或擬收購價值超過 40%（不包括已合並基礎）的投資證券的發行人」。本質上，如果池中超過 40% 的資產是證券，那么「投資公司」必須在 SEC 注冊。

SEC 指控稱 BarnBridge Pools 是「投資公司」，因為「SMART Yield Pools 中持有的唯一資產是投資證券，持有的目的是產生的回報支付給 SMART Yield Pool 投資者，佔每個 Pool 總資產價值的 40% 以上。」《投資公司法》（ICA）第 3（a）（2）條將「投資證券」定義為「除政府證券、員工證券公司發行的證券以及非投資公司的所有控股子公司發行的證券以外的所有證券，並且不依賴於投資公司定義的例外」。命令還稱，資金池違反了 ICA，因為 SMART Yield 資金池向投資者出售新發行的 SMART Yield 債券，這些債券本身以可贖回票據的形式充當固定收益債務證券，承諾根據業績表現提供固定或可變回報。

對於 SEC 關於 DAO 的策略意味着什么？

這是 SEC 首次針對 DAO 採取的行動，因為 DAO 推出了 SMART Yield Pools 等產品，SEC 認定這些產品本身就是「投資公司」。SEC 還採取了新的立場，即「SMART Yield 智能合約向投資者發行自己的加密資產作為債務證據」。

首先，SEC 只是簡單地指出池中的數字資產是「投資證券」，沒有進一步分析，甚至沒有指出池中包含哪些數字資產。盡管尚未進行正式的法規制定或國會指示授予 SEC 對數字資產的管轄權，SEC 還是命令將 Reves 測試應用於新的 DeFi 活動。

其次，關於池中的數字資產類型缺乏透明度，延續了 SEC 簡單斷言所有數字資產都是證券的模式。SEC 並未將最高法院在 SEC v. WJ Howey Co ., 328 US 293（1946）中描述的測試應用於本案中的任何數字資產，以便聲稱它們是證券。而且 SEC 在如何分析數字資產是否為「證券」的方面並不透明，這給數字資產發行人和購买者帶來了困惑。例如，BarnBridge DAO 白皮書以 DAI 作為可以貸入池的資產類型，這是否意味着 SEC 會認為 DAI 是一種證券？由於 SEC 拒絕解釋池中包含哪些數字資產以及為什么它們是「投資證券」，因此其命令對行業提供的的指導非常有限。

SEC 以前可能回避發布有關 DAO 協議的指導或執行，因為聯邦層面對 DAO 的法律處理尚不清楚。但是一些州已經根據公司法標准深入研究了 DAO 和智能合約功能。例如，佛蒙特州承認一個名為「基於區塊鏈的法律責任公司」（BBLLC）的公司實體。猶他州和田納西州允許 DAO 在各自州合法注冊為有限責任公司（LLC）。最近，懷俄明州允許 DAO 以有限責任公司或去中心化非法人非營利組織（DUNA）的形式運營。在這些框架下，DAO 必須遵守某些法律標准和義務，才能在這些州作為企業運營。但是，在聯邦層面，沒有類似的法律來定義 DAO 的責任。

命令中另一個有趣的部分是所描述的補救措施：DAO 同意停止支付「包含 BarnBridge 網站、應用程序和協議的智能合約的开發、維護和使用」費用，並「停止運行 SMART Yield 合約，並採取必要措施對控制器進行重新編程，以防止投資者在 BarnBridge 相關的加密地址中進行新的存款。」雖然 BarnBridge 同意這些補救措施，但他們提出了一個有趣的問題：如果 DAO 從技術角度根本無法採取此類行動，將會發生什么。

BarnBridge 案可能表明，SEC 可能會將重點轉向 DAO 等其他基於智能合約的功能，並使用 Reves 標准提供支持。在沒有國會指令明確規定 SEC 對數字資產的管轄權的情況下，SEC 正在利用將每一個論點都提出，並「看看哪個會被採納」的方式，以確定最終在法庭上會得到支持的是什么。