SignalPlus宏觀分析特別版：進退兩難

2024-04-12 17:04:11

美聯儲的處境無疑更加艱難了。

市場面臨不友好的通脹數據，特別是周三的 CPI，核心價格朝著不樂見的方向發展， 3 月份整體 CPI 和核心 CPI 均環比上漲 0.4% ，CPI 年增率從上個月的 3.2% 升至 3.5% ，核心 CPI 年增率保持在 3.8% ，其中能源增長 1.1% ，服務增長 0.5% ，租金方面增長 0.4% ，超級核心 CPI 環比再度上漲 0.65% 。

這已經是核心 CPI 連續第三次超出預期，使得美聯儲用來為其點陣圖三次降息背書的“通脹逐漸放緩”論述幾乎站不住腳。隨著（股票以外的）市場基本對 Powell 的鴿派轉向投下不信任票，在過去幾個交易日中， 1y1y 利率躍升了 + 45 個基點， 6 月降息可能性驟降至約 22% ，美元兌大多數貨幣都出現反彈。

對風險市場來說，值得慶幸的是昨天的 PPI 數據較為溫和，繼 2 月分別上漲 0.6% 和 0.3% 之後， 3 月整體和核心 PPI 均環比上漲 0.2% ，然而，盡管整體年增率已經自 2022 年 3 月的 11.7% 大幅下滑，但 3 月份 2.1% 的年增率相較於 2 月份的 1.6% ，仍朝著錯誤的方向發展，對通脹放緩的敘事構成了一些挑战。

花旗和 Cleveland 估計，基於 CPI/PPI 的要素，美聯儲偏好的核心 PCE 指標在 3 月份將環比增長 0.26% ，與 2 月份的增速相似，由於基數效應和指數構成，年增率預計仍將從 2.8% 下滑至 2.7% ，不包括住房在內的核心服務預計將環比增長 0.29% ，而超級核心 CPI 預計仍將保持 0.65% 的環比增長。

不出所料，美聯儲官員們忙著撤回先前關於通脹放緩的評論，Boston 聯儲的 Collins 表示，“需要的時間可能比預期的更多”，並表示“第一季度 CPI 比我預期的高”。

Richmond 聯儲的 Barkin 表示，在第一季度超級核心服務通脹顯著超出預期後，他希望看到更多“更廣泛的通脹放緩跡象，而不僅僅是商品通脹。”最後，紐約聯儲 Williams 在問答中表示“降息似乎並不迫在眉睫”，暗示“在某些情況下我們肯定需要更高的利率，但這不是我認為的基本情況。”

6 月降息的可能性已降至 22.5% ，定價反映的全年降息預期目前不到 2 次。此外，考慮到今年剩余時間裏美聯儲會議的時間安排，事情也變得更加棘手。

6 月：降息的可能性較低
7 月：不會發布經濟預測摘要（較不重要的會議，可能與 6 月保持相同的節奏）
9 月：選舉前的最後一次會議
11 月：美國大選後幾天

正如我們所看到的，如果美聯儲在 6 月略過降息（目前降息可能性僅 22% ），他們也不太可能在 7 月降息（可能性 32% ），因為 7 月會議不會發布經濟預測摘要，通常重要性較低，除非數據在一個月內大幅朝著有利的方向發展。而下一次會議將於 9 月舉行，屆時美國總統大選正如火如荼地進行，美聯儲將面臨巨大的政治壓力，不能對任何候選人採取過於偏袒的行動。此外，與 2023 下半年相比，今年下半年的基數效應較不友好，通脹可能會面臨更大的挑战。最後剩下的是 11 月會議，將在大選結束後幾天舉行，想像一下，如果美聯儲全年按兵不動，但在大選結束（有機會是 Trump 勝選）的兩天後決定降息，媒體和陰謀論者將會如何進行議論，毫無疑問，美聯儲已經陷入了進退兩難的境地。

債券市場的表態也較為激烈， 2 年期收益率迅速逼近 5% ， 10 年期收益率也超過 4.50% ，周三的 10 年期公債拍賣非常糟糕，尾部有 3.1 個基點，且投標倍數僅為 2.34 x，直接投標的認購比例也達到 2.5 年來的最低水平，僅為 14.2% ，而交易商的比例則大得多。

昨天的 30 年期拍賣略有好轉，但仍表現不佳，尾部為 1 個基點，投標倍數、直接投標參與均偏弱，交易商獲配 17% ，高於平均的 14% 。

債券年初至今一面倒地下跌，RSI 指標开始進入超賣（價格）區域，但考慮到通脹居高不下加上陷入困境的美聯儲，投資者對久期風險敞口不那么樂觀，也是可以理解的。

盡管前景黯淡，仍有一種資產類別總是能泰然處之，且不斷卷土重來。股市雖然一开始對降息預期感到失望，但注意力很快就回到“好消息就是好消息”，股價幾乎收復了所有數據公布後的跌幅。

SPX 的卓越表現幾乎超越所有資產類別（或許除了加密貨幣），使其隱含收益率相對於美債處於近 20 年來的最低水平，但這並沒有阻止股票投資者湧入表現良好的股票，目前也看不到任何系統性風險的跡象。

企業債也出現了類似的現象，市場對於放緩量化緊縮（放緩縮表）的預期帶來更多企業債买盤，從而使高投資等級債券利差保持在歷史低點。

關於利率何時會對股票產生影響這一重要問題，花旗進行了分析，他們研究了先前的“鷹派”情景並得出結論，認為我們距離當前的利率變動對股市產生負面影響還有一段距離（~ 40-50 個基點）。投資者也認為這種情況極不可能發生，他們確信美聯儲將在強勁的增長和通脹中保持鴿派傾向，因此無法想像他們會完全排除所有隱含的降息，因此，投資者選擇繼續關注企業獲利（即將到來）、經濟增長（強勁）以及美聯儲的友善評論，以支持股市情緒持續走高。從目前的情況看來，只要當前的經濟軌跡保持不變，實際降息只不過是額外的利多。

在加密貨幣方面，BTC 價格一直在 7 萬左右徘徊，由於主要貨幣未能大幅向上突破，部分多頭進行了對衝和獲利了結。隨著減半的到來，ETF 資金流入已經放緩，市場情緒也較為低迷，預計接下來會有更多盤整走勢。

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