Coinbase 周報：是什么導致了本輪下跌？它對未來走勢的影響是什么？

原文標題：Weekly: Pause and Effect

原文作者：David Duong ( 機構研究主管 )、David Han ( 機構研究分析師 )

速覽

• 在美國，現貨比特幣 ETF 在兩個月內的第一周淨流出集中在灰度比特幣信托（GBTC）周圍。

• 我們預計美國目前的通貨緊縮趨勢將保持不變，美國的金融狀況將繼續寬松，市場將會受到美聯儲量化緊縮計劃縮減的支撐。

• 在 Meme 幣狂潮和 Dencun 升級之後，很多網絡的鏈上活動激增，尤其是在 Solana 和以太坊的 Layer 2 （L2）上，如 Base，這導致了鏈的性能下降。

市場觀察

加密貨幣市場的注意力仍然集中在資金流而不是基本面上，因為美國的現貨比特幣 ETF 在兩個月內獲得了第一周的淨流出（3 月 18 日至 21 日期間為 8.36 億美元）。似乎很少有人了解是什么導致了灰度 (Grayscale) 比特幣信托（GBTC）的資金流出激增，灰度比特幣信托（GBTC）在四天內的淨流出總計高達 18.3 億美元，平均每天淨流出 4.58 億美元。相比之下，過去三周的每日 GBTC 流出平均只有 2.9 億美元左右。此外，在前幾周，我們看到其他基金的正流入抵消了 GBTC 的流出，這表明我們當時正在見證一些資本轉移。

自 2 月中旬以來，我們一直預計的潛在拋售壓力來源之一是 Genesis Global Holdco LLC 可能會出售 3590 萬 GBTC 股票（價值 21 億美元）。回想一下，Genesis 於 2 月 14 日獲得了美國紐約南區破產法院的許可，可以出售其 GBTC 股票。在這些股票中，約有 3120 萬股由 Gemini Trust Company 掛鉤到 Gemini Earn Program 的。然而法院裁定，Genesis 從未適當地將這些股票作為抵押品抵押，以向 Earn 用戶借款，因此 Genesis 可以以市場價值出售這些股票以償還債權人，無論是現金還是比特幣。《華爾街日報》 3 月 18 日報道稱，有一項債權人支持的未決提案可能會以實物形式返還高達 77% 的客戶持有的股票。

請注意，這與 Genesis 在 2022 第三季度期間將 3090 萬的 GBTC 股票作為抵押品從 2320 萬 Earn 用戶借入 12 億 GBTC 股票並非同一事件。Gemini 最近與 Genesis 達成和解，以實物形式歸還所有這些資產，其中 97% 將在幾周內支付，目前正在等待法院批准。

目前尚不清楚最近的 GBTC 流出是否與這些銷售有關，因為沒有直接的公开文件宣布這一信息。目前，我們只能推斷 GBTC 流通股變化的規模和範圍與 Genesis 付款義務的最新發展相吻合。更重要的是，鑑於大部分債權人付款將以加密貨幣而不是現金支付，我們認為，市場對比特幣表現的影響最終應該是淨中性的。

到目前為止，在全球中心化交易所的 BTC 現貨交易量似乎沒有任何異常活動，盡管 3 月 19 日和 20 日的平均交易量約為 350 億美元左右，這高於前四周平均 250 億美元的日（工作日）均交易量。如果這些 GBTC 銷售確實已經完成，我們認為在 3 月 20 日結束的美聯儲會議之後，宏觀環境仍然適合更多現貨比特幣 ETF 流入。預計利率將維持不變，但同時：

• 根據點陣圖，選擇不改變其對 2024 年三次降息的預測（盡管提高了 2025 年和 2026 年的點位），

• 將 2024 年實際 GDP 同比增長預期從 1.4% 上調至 2.1% ，並

• 暗示，其量化緊縮計劃的縮減將 “很快” 开始。

我們認為，美聯儲決定在 5 月還是 6 月降息，目前與市場的關系不如其確立的方向重要。我們預計，當美聯儲減少每月從資產負債表上削減的債券數量時，美國的金融狀況將繼續寬松，通貨緊縮趨勢將保持不變，市場將由此得到支撐。

與此同時，ETH 的表現本周與 BTC 略有不同，此前有消息稱以太坊基金會在 2024 年 2 月 26 日左右的某個時候收到了來自一個身份不明的 “國家當局” 的詢問。目前為止，尚未有任何關於此次詢問的司法管轄權或內容公开。在 Twitter 上，Willkie Farr & Gallagher 律師事務所的一位合夥人表示：“Crypto 協議基金會收到義務性的信息請求是極其普遍的“。公开預測市場已將美國現貨 ETH ETF 在 3 月 31 日之前獲得批准的可能性從一個月前的 48% 降至 17% 。然而我們認為盡管批准的可能性被有效地排除在外，ETH 似乎仍然表現得相當好。

鏈上：擴展性

在 Meme 幣狂熱和以太坊的 Dencun 升級之後，很多網絡的鏈上活動出現了激增。活躍度回升在 Solana 和某些以太坊 Layer 2 （L2）上最為明顯，例如 Base，尤其是 Dencun 升級顯着降低了其費用。一般而言，在低擁堵期間，這些網絡的交易費中位數一直低於 0.01 美元（見圖 2）。

但是，高交易量會以不同的方式影響網絡性能。在擁堵期間，Base 上的交易費用飆升至 Dencun 之前的水平，這使得一些定價過低的交易處於待處理狀態，直到市場費用恢復到其執行的目標費率（與 Solana 不同的是它沒有交易到期）。總的來說，以太坊和其許多 L2 可以通過出價超過其他交易來保證交易在區塊空間內被打包，這在擁堵時期導致了更高的中位數交易成本。反觀 Solana，由於它沒有基於計算單位的定價（即費用與計算資源消耗沒有直接關系）並且缺乏有效的優先費用機制，因此 Solana 能夠始終保持較低的中位數費用。但這種方法會激勵人們向網絡發送垃圾交易以增加交易打包的可能性，因此正如你們最近所看到的，它導致在 Solana 上出現了大量丟棄和失敗的交易。

在高交易量期間，如果交易在其區塊哈希過期之前未被包含在區塊中，Solana 上的交易可能會被丟棄（即，永遠不會被包含在區塊中）。另外，相對較高的失敗交易數量通常是由於鏈上智能合約的回轉（例如，滑點容忍度設置不佳）。來自過載網絡的較長確認時間大大增加了價格在交換交易期間超出預定範圍的可能性，特別是對於波動性大和流動性低的資產，如 Meme 幣。由於這些發生在鏈下，無法從账本歷史中追溯，因此無法輕易獲得丟棄交易計數和實際確認時間的精確指標。

對於這兩個區塊鏈來說，它們的可擴展性路线圖仍然很長，並且它們在所採取的路线上存在不同的權衡。Base 團隊正在考慮在短期內直接增加其鏈的目標容量，因為數據費用仍然很低（以太坊每個區塊的 blob 計數仍低於目標）。下一個大瓶頸集中在優化執行上，特別是在處理狀態增長方面。然而，解決長期的狀態增長問題可能需要一些時間，這意味着在未來一段時間內，可能會導致擁堵期間價格持續飆升。

Solana Labs 計劃於 4 月中旬發布的 v1.18 客戶端版本也可以通過升級調度器機制來解決他們現有的一些問題，盡管這次調度器升級只是可選的。Solana 基金會一直在推動更優化的架構，包括實施優先費用（將它們集成到 dapp 中）、優化計算單位的使用，以及其他可以提高整體網絡性能的抗女巫攻擊機制。也就是說，我們認為 Solana 在這些重負載期間的正常運行時間證明了該網絡在過去幾年中取得的進展。

Crypto 和傳統領域表現

（截至美國東部時間 3 月 21 日下午 4 點）

資料來源：彭博社

Coinbase 交易所和 CES Insights

加密貨幣市場在本周前半段出現了大幅拋售。由於沒有明確的催化劑，許多市場參與者將疲軟歸咎於市場走勢過快，需要回調。在 CES 交易臺，买方流動性偏多，因為交易員希望利用這種疲軟獲利。到了周中，通過清算和多頭拋售，系統中足夠的槓杆已經被清理幹淨，因此永續期貨的資金成本回到了低於 20% 的更合理的水平。更便宜的資金和美國聯邦公开市場委員會（FOMC）會議發出的鴿派信號有助於引發主流幣和山寨幣的緩解性反彈。

Trading volumes on Coinbase platform (USD) Coinbase 平臺交易量（美元）

Trading volumes on Coinbase platform by asset Coinbase 平臺上的交易量 ( 資產類別 )

資金費率

值得注意的加密新聞

機構

• Bernstein 的比特幣年終目標價上調至 9 萬美元 （Coindesk）

• JP Morgan 表示，盡管最近有所修正，但比特幣仍處於 “超买區域”（The Block）

• BlackRock 通過啓動數字流動性基金开始資產代幣化（Cointelegraph）

監管

• SEC 正在深入分析以太坊調查中的加密公司（Fortune）

常規

• Bitcoin Flash 在 BitMEX 上暴跌至 8.9 美元 （Coindesk）

• Solana 被 CoinGecko Research 宣布為今年迄今為止最受歡迎的區塊鏈（The Block）

Coinbase

• 加密貨幣到底有什么用？（Coinbase 博客）

全球視野

歐洲

• 歐盟發布了穩定幣發行人的監管標准草案，並將作為 MICA 監管框架的一部分（The Block）

• 英國金融行為監管局（FCA）計劃今年針對加密貨幣市場推出市場濫用規則 (FCA)

亞洲

• 香港啓動新一輪的電子港幣 (e-HKD) 試點，以研究央行數字貨幣的可編程性和代幣化 (The Block)

• 韓國加密貨幣交易所交易量超過股票市場 （CoinDesk）

• 日本政府養老投資基金（Government Pension Investment Fund）正在探索通過 BTC、黃金、森林和農田等 “非流動性資產” 實現投資組合多元化（彭博社）

• 泰國批准代幣收益免徵個人所得稅（CoinTelegraph）

• 東南亞超級應用 Grab 在新加坡推出加密貨幣支付（The Block）

未來一周大事件

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