EMC Labs 2月報告：第五輪加密資產牛市的誕生

原文作者：0x Weilan

*本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。

問題已經解決，牛市已經啓動。

在解決歷史遺留的盈利 GBTC 之後，BTC ETF 通道在 2 月脈衝式地湧入巨量資金——據相關統計超過 60 億美元。如我們在 1 月報告中所指出的那樣——“BTC ETF 的批復是 BTC 資產發行史上的大事件，BTC 1 月價格的劇烈抖動這些短期影響基本告一段落，但其所引發的市場結構的變化這些長期影響則會在未來的時間裏逐步顯現。”

2 月，BTC 的價格表現初步印證了這一點。BTC 單月上漲 43.79% ，計 18631 美元，為 2023 年市場進入修復期以來的最大單月漲幅。

暴力上漲的動力主要自 ETF 通道資金。EMC Labs 認為，BTC 的市場結構正在發生歷史性變化，其定價權將逐步由場內產業資本移交給來自華爾街的金融機構。本月價格的強勁上漲，只是這種權力移交的一個表徵。

華爾街正在入場搶購 BTC，Coinbase 的庫存开始告急……

場內資金开始從 BTC 向 ETH 和其他高 Alpha 項目流動。各版塊普漲，具備基本面的滯脹標的开始瘋狂拉升。

在 11 月簡報中，我們說“內感外應，第五輪加密資產牛市呼之欲出”。

今天，我們可以判斷，第五波加密牛市已經啓動。

宏觀市場：全球資本市場邁入新周期牛市

2 月，全球資本繼續流入美國，推動美元指數繼續震蕩上行。黃金價格反彈，道瓊斯工業指數上漲 2.22% 創出歷史新高，納斯達克指數大漲 6.12% 升至 16091.92 ，距離歷史高點 16212.23 僅一步之遙。

2 月，新西蘭央行暗示加息的消息曾一度引發市場的短時波動，隨後英偉達財報的精彩表現消除了做多資金的疑慮，市場重燃上漲熱情。未來幾月，美股進入財報季，如果降息預期不發生改變，預計科技公司的業績表現將會推動指數繼續上行。

美股處於相對穩健的牛市之中。潛在的風險是區域衝突和战爭擴大，以及美國經濟和美債市場“意外”出現惡化。

BTC vs NASDAQ 走勢（周线）

自 2020 年以來，BTC 價格與 NASDAQ 走勢在大部分時間裏高度正相關， 2021 年見頂時間相差 8 天， 2022 年 11 月見底時間也只相差 18 天。現在，BTC 和 NASDAQ 指數均臨近前高。兩者的差別只是 BTC 的價格彈性更高。

在宏觀金融角度， 2020 年新冠疫情爆發後，全球金融寬松所釋放的法幣流動性推動了 NASDAQ 和 BTC 進入貨幣寬松牛市，而 2021 年 11 月开始的加息周期則使得兩個市場同時進入下行階段亦即熊市。在熊市持續的 12 個月時間裏，加密市場完成了大出清，繼而在加息停止前的 11 月开始鑄造底部，在市場开始揣測美聯儲降息時間表的 2023 年 1 月开始走出底部，進入修復期。

加密市場市值已經超過 2.5 萬億美元，BTC 市值突破 1.2 萬億美元。BTC 與 NASDAQ 呈現正相關性表明兩者主力資金的邏輯和行為正在趨同，美股長牛加密市場則無虞。

中間注定還有波折，但伴隨全球逐步進入降息周期，我們判斷全球主要金融市場在 2024 年將繼續牛市步伐，不斷創下新高。在宏觀金融寬松加持下，加密市場在 BTC 帶領下已經走出“修復期”進入轟轟烈烈的“上升期”亦即第五輪加密資產牛市。

產業敘事：以太坊成為應用中心，擴容之战縱深發展

2022 年熊市至暗時刻，FTX、Luna、Three Arrows Capital 及 Celsius、Voyager 這些冒險家和投機者被市場出清。衆多以虛高 FDV 發行的資產和徒有其表的項目團隊也遭受重創，丟失了市值和社區信任，甚至不知所蹤。作為結束的一部分， 2023 年全球最大離岸交易所 Binance 兩次接到大罰單，以 71.5 億美元和 CEO 離任為代價換取與美國執法機構的和解。

而勇於創新、定力十足的持續建設者則在繼續擴大版圖。在上輪牛市中，遭遇高性能公鏈競爭危機的以太坊通過 POS 成功轉制、有效推進二層建設、Gas 燃燒及多項技術創新，脫離混战成為區塊鏈世界的毫無爭議的應用中心。在保持去中心化和安全的基礎上，Layer 2 代表 Arbitrum One 和 OP Mainnet 承接了大量主鏈活動，為數百萬用戶大幅降低了使用以太坊網絡的費用。上輪牛市的挑战者 Avalanche、Fantom、Polygon 則回吐了大部分用戶。只有 Solana 憑借異構設計、堅韌的社區、更低廉的成本光彩重生。

Laye 1、Layer 2 “橋出”ETH 佔比

以太坊的勝出直接催生 LST、Restaking 等賽道的繁榮，打不過便加入的开發者們重返以太坊體系尋找發展空間。上海升級以來，以太坊質押率節節攀升至 26% ，質押總值超過 1000 億美元，爭奪 ETH，甚至 ETH 的 LST，成為這些賽道的核心目標。

伴隨用戶和用例增加，“擴容”依然是區塊鏈基礎設施層的核心議題。在以太坊“分片”遲遲不能突破的背景下，模塊化公鏈作為一個替代型解決方案开始興起。其受歡迎程度可能會超過單體高性能公鏈。

模塊化公鏈嘗試將交易處理、共識機制、數據存儲等過去由單體公鏈承載的功能，分離到不同的層或模塊中，每個層或模塊專注於完成特定的任務，以此提高可擴展性，增強靈活性和定制化，降低开發難度並提升安全性。模塊化公鏈在以太坊的“分層”、“分片”和 Cosmos“ 跨鏈”、Polkadot“平行鏈”、之外，帶來了一個全新的更具區塊鏈氣質的解決方案。

Ordinals 協議的提出取得巨大反響，BTC NFT 交易量一度超過以太坊。沉寂許久的 BTC 生態引發了巨大關注。BTC 這一核心加密資產價值達到萬億美元，如何實這一龐大資產的流動是 DeFi 領域最被忽略的議題。而是否以及如何在比特網絡實現編程和運行智能合約，引發了原教旨層面的爭議，但也吸引了規模資金的進入。BTC 生態創新在本輪牛市將備受關注。

EMC Labs 認為，ETH 重返應用中心，Layer 2、RaaS（Rollup as a Service）所帶來的擴容，以及創新應用項目开發，為大規模用戶導入提供了堅實基礎，為牛市展开提供了相對堅實的產業基本面。

新邊疆：區塊鏈技術开拓新賽道

EMC Labs 認為，上一牛市周期完成了“區塊鏈技術證真”。公鏈領域的區塊爭奪、DeFi 領域的交易、借貸進入常態使用、去中心化存儲市場被Web2服務商所採用等，均證明了去中心化技術在真實世界的可用性，自此投機屬性之外投機價值日益增強。

DeFi 成功突破之後，以區塊鏈技術拓展新的應用邊疆成為基礎設施之外的投資熱點。幾年過去，多個領域初步培育出令人矚目的案例。

物聯網和區塊鏈兩種技術融合催生的 DePIN（Decentralized Physical Infrastructure Networks），便是最受矚目的領域之一。其範式是通過區塊鏈技術和通證激勵個人和小型企業部署、運營基礎設施網絡，讓以數字為中心的基礎設施在全球範圍內的鋪設更加高效、民主且具有成本效益（彈性）。用戶可以無需許可地訪問網絡，以更經濟實惠的方式利用網絡資源。目前實踐領域包括電信、數據倉庫、數據傳感器、AI 算力和模型等。DePIN 賽道有可能成為 DeFi 之外區塊鏈技術又一廣袤的用武之地，潛在市場高達萬億美元，具備巨大的想象空間。

DeFi Summer 之後，人們意識到以無需信任形式為資產提供流動性的巨大價值，進而展开 RWA（Real World Assets）領域的實踐。傳統的實物資產如房地產、藝術品、貴金屬等流動性差、分割性差和交易效率低下，利用區塊的透明、安全和去中心化等特性可以提高這些實物資產的可訪問性、流動性和交易效率。與 DePIN 一樣，RWA 賽道也處於早期階段，同樣擁有廣闊的發展空間。

此外，在 Game、Social、Derivatives 等領域，產業資本已經進行了數百億美元的一級投資，衆多項目在持續建設之中。它們將在接下來的時間裏次第登場亮相，接受市場檢驗。

EMC Labs 認為，技術領域的突破創新、新應用的持續建設和大規模用戶採用是高質量加密資產牛市的底蕴。隨着以太坊第一階段擴容成功，模塊化公鏈和 RaaS 所帶來的低門檻進入，正在大幅降低區塊空間的使用成本，這使得开發者們可以在全新領域开發全新應用，以更便利、更低成本的服務吸引大規模用戶。

資金供給：穩定幣供給早已進入牛市，BTC ETF 通道資金綿延不絕

資金供給增長是推動價格上行的直接原因，持續的資金供給增長是推動牛市啓動的直接原因。

在 10 月報告 中，我們觀察到“ 10 月上半月穩定幣的流出出現停滯態勢，及至 15 日穩定幣开始出現正流入，BTC 隨即啓動升勢”， 10 月是 2023 年單月首次獲得資金靜流入。在 12 月報告 中，我們判斷“Q4穩定幣連續 3 個月錄得正流入標志着穩定幣已經進入牛市”。

10 月份，穩定幣整體淨流入直接推動 BTC 在 10 月下旬啓動暴力拉升行情，使得 BTC 脫離困擾半年之久的 25000 ~ 32000 美元箱體。此後 11、 12 月的持續流入推動 BTC 達到 37000 美元一线。

及至 2024 年 1 月、 2 月穩定幣流入規模持續攀升，BTC 價格已經被推動到 60000 美元以上。

主要穩定幣流入流出統計（月度）

我們將穩定幣的發行視作場內資金的長期趨勢指標。這意味着供給一旦开始減少就需要足夠的時間才能开始增長，一旦开始增長也需要足夠的時間才能开始減少。

主要穩定幣發行規模

上輪熊市中，穩定幣最高供給量達 1629 億美元，於 2022 年 4 月开始呈現淨流出，至 2023 年 10 月結束，歷時 17 個月整體流出 432 億。截止 2 月 29 日，歷時 5 個月穩定幣整體流入接近 146 億，總發行量達到 1340 億，仍未恢復到昔日高點。隨着加密資產採用度的提升，全球投資熱情的高漲，預計本輪牛市湧入資金將遠超上輪牛市。

1 月，美國 11 支 BTC ETF 批復，使得加密資產打开了另外一個規模更大的資金入口。經歷批復後的劇烈震蕩（解決 GBTC 沉澱 BTC 的歷史遺留問題）之後，巨量資金开始借由 ETF 通道兇猛搶購 BTC。發行之後，BTC ETF 累積买入 144689 枚，總持有量達到 766542 枚，佔 BTC 總發行量的 3.9% 。

11 支 BTC ETF 持倉明細

有理由相信，美股牛市繼續，透過 BTC ETF 通道的資金會繼續流入，而且已經成為主導 BTC 短期價格發現的主要力量。

2 月，ETF 通道資金會同穩定幣通道資金一起推動 BTC 大漲 43.79% 。11 支 ETF BTC 主購平臺 Coinbase 的 BTC 存量持續下降，僅余 393241 枚。如此持續，將很快遭遇流動性危機。

Coinbase BTC 存量

目前，礦工側每日挖出 BTC 僅有 900 枚，遠遠低於 ETF 通道的購入量， 4 月減半後每日新供應量將跌至 450 枚。今年，BTC 可能會迎來嚴重的供給危機。

結語

如本報告所論述，牛市啓動需要具備 4 個前提——

首先，新周期啓動前要完成對此前周期的投機機構、冗余產能和垃圾資產的必要出清。如此，優質項目獲取騰空的市場份額得以拓展規模，創新項目也獲得茁壯成長的空間。

其次，產業內部要在“技術”和“應用”兩個維度上實現足夠的創新積累。只有新的技術和應用才能切實吸引大規模用戶以及資金進場。

再次，宏觀金融處於擴張期，至少不是收縮期。持續的規模性資金流入是市場步入上升期（牛市）的必要條件。

最後，社區用戶和投資者情緒的持續活躍。社區用戶的活躍表徵產業基本面的修復和繁榮；而投資者情緒的持續活躍乃至高漲，表明資金為資產進行重新定價的衝動。這種衝動在偏離理性框架之後，便會將市場推到一個瘋狂的階段（頂部）。

牛市是市場周期的一個階段，EMC Labs 認為，自 2023 年 1 月至 2024 年 2 月，歷經 14 個月加密資產市場已經走出修復區，正步入上升期亦即牛市。在這個階段，市場中的各類標的都將經歷價值重估、價值增長和價值實現的三部曲，表現為價格的輪番上漲，直至市場金盡力竭。

一切才剛剛开始。

EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和數據科學家於 2023 年 4 月創建。專注區塊鏈產業研究及 Crypto 二級市場投資，以產業前瞻、洞察及數據挖掘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鏈及加密資產為人類帶來福祉。

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