LD宏觀周報(2023/07/04)：風險資產集體上漲，無視利率繼續攀升

2023-07-04 16:07:17

摘要

本周全球市場繼續上揚，數字貨幣和股市相關性也回歸正值區間。盡管人們對進一步的貨幣緊縮持擔憂態度。本周我們看到了更多偏熱的經濟數據、基金們季度末倉位調整、逐漸進入 Stretch 狀態的倉位水平、利率和股票之間的歷史相關性的破裂。

圖：主要股票指數和商品上周價格走勢

來源：Tradingview, TrendResearch

隨着 6 月結束，標准普爾 500 指數頂住了經濟衰退的擔憂和美國銀行業危機，上半年上漲了 15.9 %，納斯達克綜合指數上漲 31.7% ，創下 40 年來最大的上半年漲幅。

上周美國的宏觀數據繼續描繪出經濟彈性的圖景 — — 住房、消費者信心和耐用品均高於預期，加上美聯儲的鷹派評論，利率上升的可能性似乎越來越大。市場現在預期 7 月份加息的概率為 84% ， 9 月份為 29% ，並且預計整個 2024 年利率將保持在 4% 以上。這種預期已經引發了從成長股到價值股的大規模轉向，並結合銀行在最新的壓力測試中獲得了良好的健康證明，大金融機構紛紛提高股息並重啓回購，金融股大舉反彈。

圖：聯邦基金利率期貨上周定價整體上移

來源：Bloomberg, TrendResearch

圖：KBE 銀行業指數、IVE 價值股指數、IVW 成長股指數上周表現

來源：Tradingview, TrendResearch

圖：周期股 Vs 防御股

來源：GS, TrendResearch

盡管長期利率提升理應帶來風險，但股票市場仍然表現良好，可以看到市場中普遍存在三種理解：

1.對經濟軟着陸持樂觀態度

2.認為以 AI 為首科技創新帶來的生產效率的提高可以對衝利率上升（盈利增長預期↑）

3.很多資金仍然不相信美聯儲的政策會真的那么嚴格（利率預期↓）

圖：標普 500 12 個月遠期 PE 與實際利率走勢脫鉤

來源：GS, TrendResearch

歷史上，長期債券收益率大部分時間和股市走勢相反，當長期收益率見頂，股市也傾向於見底。然而，在當前環境下，股市已經因為上述樂觀預期，按捺不住的持續反彈，現在看起來只有十分嚴重的鷹派衝擊或外部增長衝擊（類似於 COVID-19）才可能對風險資產造成重大損害，讓市場再次探底。

美股經濟驚喜程度接近一年來高點，歐洲分道揚鑣

數據方面，美國第二季度 GDP 再次超過預期（+ 2% 對比預期的+ 1.4% ），將美國經濟驚喜指數推至接近一年高點。然而，也有數據表現出松動的前景，美國消費者市場放緩（例如， 5 月 PCE 環比僅上漲 0.1 個百分點，較前值 0.4% 明顯放緩），工業領域出現多個警示信號（出廠價格下跌，產出降速）。

歐洲和美國之間的分歧值得注意。基金們對美國市場空頭回補引發了本輪反彈，目前仍然在持續加倉進行時，各種倉位指標逐漸“擁擠”但還沒有過度，市場往往到了過度才會反轉。但對歐洲的對衝基金淨敞口接近五年高點，而對美國股票的淨敞口處於五年低點。這種情況可能會對歐洲股票產生下行壓力。

圖：歐（紫）美（綠）經濟數據驚喜指數過去一個多月的走勢形成了鮮明反差

來源：Citi, MacroMicro, TrendResearch

市場寬度極低，歷史的經驗…

最近兩周股票市場寬度略有改善，但也需要注意目前市場寬度仍然較低，這一方面市場有人將其理解為看漲信號，認為補漲行情可期，另一方面也有人理解為上漲集中所以存在脆弱性，當巨頭的財報數字弱於預期的時候大盤漲勢就會停止。

圖：高盛統計的標普 500 成分股市場寬度目前低於歷史 1 個標准差之外

來源：GS, TrendResearch

寬度窄，也就是漲勢集中，這是合乎當前環境邏輯的。在經濟增長緩慢、普遍擔心衰退的情況下，投資者尋求最高質量穩健的增長，一般來說安全性是和企業市場規模、市值規模成正比的。大型、高質量的成長型企業很少存在。因此，盡管廣度變窄，但市場卻走高了。

歷史上看市場寬度的暴跌在歷史上往往出現在非頂即底的時候。上圖可以看到的一些明顯的低點，包括 1984 年、 1990 年、 2016 年、 2020 時，市場出現底部， 2000 年、 2007 年的寬度下跌則是市場的頂部。所以不管是樂觀者還是悲觀者都能找到自己的邏輯和歷史證據，但放到更長期來看還是那句經典名言：悲觀者正確，樂觀者賺錢。

二季度財報季拉开帷幕

短期來看，美股能否持續獲得上漲動力，接下來最大的挑战是二季度財報（從本周开始至八月陸續發布）。此前人工智能熱潮引發了科技股新的牛市，但目前華爾街預期標准普爾 500 指數公司的整體盈利預計將較去年同期下降 5.7% ，標准普爾 500 指數的預期市盈率為 19.4 倍，高於歷史平均市盈率 15.8 倍，已經進入前 10% 估值水平區間，顯然不便宜。

圖：MSCI 指數框架下各地區的股市估值情況

來源：GS, TrendResearch

美政府猛踩發債油門，但金融條件繼續寬松

5 月底債務上限解除後，美國政府立刻加快了舉債速度來補充財政账戶， 6 月份總債務增長了 8500 億美元至 32.32 萬億美元，沒有任何意外的不斷刷新歷史新高：

圖：美國政府總債務

來源：fiscaldata.treasury.gov, TrendResearch

財政部账戶的余額從即將見底的 230 億美元迅速補充到 4650 億美元（下圖藍线），不過同期美聯儲的隔夜逆回購账戶余額也下降 1200 億美元，可以理解成這部分資金或許從短期聯儲理財账戶轉移到了債券市場，從而對衝了部分債券發行對市場的吸水效應，不過從量的對比來看對衝程度有限：

圖：美國財政部余額對比美聯儲隔夜逆回購余額

來源：MacroMicro, TrendResearch

但奇怪的是金融市場條件指數卻變得更為寬松（這個指數構建包括債券利差，市場波動率，銀行借貸條件等），顯示市場並沒有被真的“吸水”：

圖：芝加哥聯儲金融狀況指數

來源：chicagofed.org, TrendResearch

我們懷疑這主要是因為國際投資者對美債的需求增長導致的，美國的官方數據裏有外國持有國債量的變化，但要滯後兩個月才能得到數據，所以這種推測是根據最近 EPFR 的國際資金流動趨勢來推測的 — — 截止上周，美國債券基金已經連續第 26 周正流入。

考慮到財政部余額預期只會補充到 5 ~ 7 千億美元，所以最快的發債階段即將過去，那么預期中的發債緊縮不會出現，美國的金融條件可能仍然繼續寬松。

全球資金流動數據：歐美股市

根據 EPFR 數據，截至 6 月 28 日的這周，投入到共同基金的資金流相當有限，股票和債券基金的淨流入都相對較弱，分別為 15 億美元（prv -49.7 億）和 4 億美元（prv + 50.4 億）。

其中全球股票見到了 15 億美元的流入雖然規模不大，但對比前值淨流出 49.7 億有了大幅改善，主要是由於流入到新興市場的資金支撐，本周為+ 39.8 億美元，相比上周的-0.32 億美元，主要由中國推動（+ 28.8 億）。不過港股和 A 股上周僅錄得微幅上漲。

來源：GS, TrendResearch

發達市場股票上周淨流出 33.1 億美元，其中美國淨流出 15.9 億美元，為連續第二周淨流出，西歐流出 45.6 億，為連續第 16 周外流，今年迄今為止的撤資總額達到 270 億美元。但相關流出沒能讓歐美股市下跌，歐洲股市的漲勢弱於美國。

日本股票基金上周流入 14 億美元，在過去四周內流入了 78.6 億美元，這是自 2020 年 4 月以來四周內的最大流入量。

從行業來看，科技股的配置比例僅下跌了一周後再度大幅拉升，目前佔所有股票配置近 24% ：

來源：GS, TrendResearch

全球債券連續第 14 周有小幅淨流入，總額 4.6 億美元。發達市場和新興市場之間的分歧顯著。發達市場看到了 17.9 億美元的淨流入，而新興市場則經歷了 12.2 億美元的淨流出。

來源：GS, TrendResearch

市場情緒指標

美銀美林情緒指標從前周的 3.4 小幅下降到 3.2 ，目前處於中性區間：

高盛的倉位情緒指標連續第三周位於重倉做多區間，但還未延伸到極端重倉的程度：

AAII 投資者情緒調查，看多比例連續兩周下降，但仍維持在 2021 年 11 月以來高位：

CNN Money 恐懼貪婪指數上周重回 80 極度貪婪區間：

數字貨幣

數字貨幣市場上周伴隨傳統市場一起上升，相關性也終於回歸正值區間，這次負相關性持續的時間也僅有 40 天，符合歷史規律（2018 年以來 30 日負相關有 15 次，平均持續 35.5 天，中值 39 天）：

中心化交易所的穩定幣余額上周基本持平，沒有隨價格繼續上升：

鏈上穩定幣總量從 1286 億小幅下降到 1274 億，基本回吐 6 月下半的增長：

機構觀點

高盛： 10% 規則

年初至今的股市表現是一個很好的提醒，通常只有一小部分股票決定了指數的收益。七大科技股（AAPL、MSFT、GOOGL、AMZN、META、TSLA、NVDA）今年以來的收益率達 58% ，而剩下的 493 只標普 500 股票的收益率僅為 5% 。

所以現實表明，識別出能夠持續實現收入增長超過 10% 公司對投資者來說可能有回報。我們刷新了我們的” 10% 規則”篩選，識別出 2021 年至 2025 年五年間實現並預期年銷售增長超過 10% 的股票。預計 2022 年至 2025 年增長最快的股票包括 ENPH、TSLA、SEDG、PANW、NOW。我們還根據淨收入增長提供了類似的篩選。有 8 只股票同時出現在這兩個篩選中：NOW, PAYC, FTNT, PODD, CMG, INTU, CDNS, APTV。