LD宏觀周報(2023/06/26)：衰退擔憂升溫，幣進股退

2023-06-27 00:06:14

摘要

上周美國和全球的央行官員重申需要進一步的貨幣緊縮以控制通脹，同期美國股市經歷了自 3 月來的最糟糕的一周。但加密貨幣受益於傳統金融巨頭入局和周末俄羅斯政局動蕩的支撐創下 3 月來在最強反彈。

國會證詞中，鮑威爾警告，市場應該預計在未來幾個月會有更多的利率提升，並表示要將通脹率回歸到美聯儲的目標範圍內還有“很長的路要走”，這令市場感到不安。這些言論與上周的數據形成了衝突，數據顯示自去年 7 月以來，幾個主要的通脹指數一直在下降。此外採購經理人指數(PMI)數據顯示，制造業調查中的價格壓力大幅下降，服務報告中的價格壓力降至近三年的最低點。

傳統資本市場回顧

全球股市經歷了自三月份硅谷銀行崩潰以來最糟糕的一周，這表明市場的三個月漲勢可能已經結束。投資者被全球央行新一輪激進緊縮嚇到，例如英國央行將其利率超預期的提高了 0.5% ，為連續第 13 次加息，同時瑞士、挪威和土耳其央行也提高了利率。有跡象顯示，央行的行動終於冷卻了經濟， 6 月份歐洲的商業活動急劇放緩，同時美國的商業活動也減緩，但比世界其他地方的減緩程度小得多。

本周的部分回調也是出於技術原因，因為標普 500 指數遇到了阻力水平。上周，該指數首次自去年 4 月以來攀升至 4400 點以上。自 1 月份以來，標普 500 大部分時間在 3800 點至 4200 點之間波動，從 4200 點上漲至 4400 點的速度非常快。

三大主要市場平均值都打破了連續多周的上漲走勢：標普 500 指數下跌 1.4% ，結束了連續五周的漲勢，納斯達克也下跌 1.4% ，結束了連續八周的上漲走勢，道瓊斯下跌 1.7% ，結束了連續三周的漲勢。

行業上來看分銷商、醫療行業勉強收漲，科技、原材料跌幅最大。防御型跑贏周期型股票。

石油、金銀、銅全线下跌，主要因衰退擔憂和更高的利率預期。

國債市場方面， 3 個月期、 1 年期、 2 年期國債收益率小幅上升， 10 年期、 30 年期基本走平。1 – 10 年利差周中一度升至 160 個基點，為 1981 年以來最高倒掛程度。

加密貨幣市場回顧

但數字貨幣卻經歷了完全相反的情形，受益於衆多傳統機構重新入局加密市場，加密貨幣走出了 3 月銀行危機以來的最大周度反彈，BTC 一度反彈至 31, 000 美元上方，以太坊反彈至 1, 920 美元上方，全周分別上漲 15% 、 9% 。

本輪加密貨幣上漲之際恰逢貝萊德 (BlackRock)、景順 (Invesco) 和 WisdomTree 在內的幾家 TradFi 巨頭都在提交現貨比特幣 ETF 申請。與此同時，由主要 TradFi 參與者支持的 EDX 加密貨幣交易所也在周二推出。該交易所得到了 Fidelity Digital Assets、Charles Schwab 和 Citadel Securities 的支持，將在美國提供四種代幣，包括 BTC、ETH、BCH 和 LTC。其他進展包括銀行業巨頭德意志銀行周二宣布已在德國申請數字資產托管許可證。

TradFi 參與者似乎並沒有被 SEC 對加密貨幣交易所的監管打壓嚇倒。但這些消息對行業來說更多是情緒面上的刺激，可能未必有實質的資金流入。

Crypto ETFs 主要有下面這些，其中最大的是 BITO 利用 CME 期貨來追蹤 BTC 價格的，追蹤效果非常好，費用也較低（0.95% /年，遠低於 GBTC 的 2% ）不過淨資產也只有大約 9 億美元，其余產品規模都只有幾百到幾千萬$規模，可以忽略不計。這裏可見美股資金不是沒有合規工具可以參與數字貨幣的漲跌，從交易角度即便現貨 ETF 出來體驗上也沒有什么不同，未必問世就會吸引大量資金流入，尤其考慮到現貨 ETF 的托管成本較高，預期費率至少在 1.5% 以上，持有體驗或反而不如期貨 ETF。

另外，大機構支持的加密交易所早有先例，如全球營收最大的洲際交易所（ICE）親自下場建立的 Crypto 交易所 BAKKT，今年 1 季度交易量只有 1.9 億美元，相比之下 CoinGecko 統計的今年 1 季度前 10 大加密貨幣交易所的現貨交易量為 2.8 萬億美元，BAKKT 對比之下僅佔其 0.007% ；再例如 CME 期貨市場 BTC 未平倉合約量大約只有 BInance 的一半，可見為了迎合監管放棄散戶交易的平臺是否能帶來‘革命’要打一個問號。

中心化交易所穩定幣連續兩周流入，余額從 175 億（2021 年 4 月以來最低水平）升到 187 億美元，是去年底以來最長的增長，不過當時交易所余額有四百多億，現在整體水平仍然很低

我們的評論

從更宏觀的層面來看，本輪加密貨幣反彈始於 6 月 14 日美聯儲首次暫停加息，盡管發布了更高的利率終點預測，但市場並未過多關注這一預測，廣泛的討論焦點還是在 2023 年下半年整個加息周期的結束，並可能將其視為距離开始降息又近了一步。當然，我們認為今年不太可能降息，除非出現任何將經濟推入更嚴重衰退的衝擊。

由於股市之前出現了新的炒作焦點 — — AI，而 crypto 遭遇了美國監管有史以來最嚴重的指控，這導致股市和 crypto 相關性崩潰。我們懷疑專業玩家的撤出可能也導致 crypto 最近對宏觀經濟的敏感度下降，例如上周面對激進的央行全球股民瑟瑟發抖，而 crypto 對此完全無視，包括 14 日發布的更高的利率預期本來也應該對無息資產是重大利空，黃金對此進行了定價（價格從$ 195 x 跌到 192 x）。

結合新聞反應來看，最近 crypto 市場的定價是非常情緒化的，沒有太多邏輯可以依靠，除了長期持有不推薦短线參與博弈。（邏輯性不強反應包括新一輪機構入場，Coinbase 在美國高等法院取得的與加密貨幣無關的法律勝利）

中期看來，固定收益類產品的吸引力仍然很高，盡管最近兩周貨幣基金有所流出但債券基金的流入對衝了這一缺口，對於利率進一步上升的押注還是很高，例如創紀錄的債券空頭期貨，考慮到美聯儲和歐洲央行預計將在 7 月加息 25 個基點，英國央行也將在 8 月跟進，這樣的押注是合理的。所以不管是股市還是 crypto 短期內大幅向上的基本面並不堅實。

但長期來看通脹領先指標繼續走低，包括制造業和服務業 PMI 裏的的支付價格指數和二手車價格等指標均走低。通脹的逐步下降和美聯儲政策轉變表明新一輪牛市的基礎已經形成。在股票方面，到了明年 2024 時，更低的利率和更好的盈利趨勢是專業機構普遍預期的場景，屆時疊加 BTC 減半會是 crypto 投資確定性更高的階段。

經濟數據

美國制造業產出下降，供應商大幅降價

上周的大部分經濟數據似乎加深了人們對緊縮貨幣政策正在將美國推向衰退的擔憂。周五的美國制造業 PMI 已經回落到自去年 12 月以來的最低水平，遠低於市場預期。報告還顯示，供應商正在以自 2020 年 5 月新冠期間以來的最快速度削減價格，可能是對疲軟需求的回應。

盡管美聯儲主席鮑威爾向國會堅稱勞動力市場仍然緊張，但是每周失業申請人數達到 264, 000 人，與上周修正後的數字接近，這是自 2021 年 10 月以來的最高水平。然而，房地產部門表現出一些令人驚訝的強勢，新屋开工數量為一年多來的最高水平，遠高於預測。現有房屋銷售也略高於預期。

BoE 行加快加息步伐，因通脹未能放緩

英國央行意外地將其關鍵利率提高了半個百分點至 5.0% ，這是自 2008 年以來的最高水平。在最新的通脹數據意外地強勁之後，貨幣政策委員會(MPC)以 7 – 2 的投票決定加快政策緊縮的步伐。MPC 表示：“最近的數據中有顯著的上行消息，表明通脹過程中的持久性更強。”

5 月份的 CPI 增長仍保持在 8.7% 的高位。除去波動性較大的食品和能源價格後的核心通脹率(下圖黃色柱狀圖)從 4 月份的 6.8% 加速至 31 年來的最高水平，達到 7.1% 。

瑞士、挪威央行提高借款成本以打擊通脹

挪威央行將其關鍵利率提高了 0.5 個百分點，達到 3.75% — — 自 2008 年以來的最高水平，並表示“最有可能”在 8 月份再次加息，以抑制“明顯高於目標”的通脹。瑞士國央行將其基准利率提高了四分之一個百分點至 1.75% ，這是連續第五次提高，並沒有排除進一步加息的可能性。

歐元區 PMI 幾乎持平；德國生產商價格放緩，Ifo 預測經濟收縮加深

標普 PMI 數據顯示，盡管 6 月份歐元區商業產出連續第六個月增長，但幾乎停滯，這表明在年初的復蘇之後，經濟再次出現弱點。歐元區綜合採購經理人產出指數從 5 月份的 52.8 降至五個月低點的 50.3 。

5 月份，德國的生產商價格以自 2021 年 7 月以來的最慢速度上漲，這可能是通脹正在放緩的跡象。年度生產商價格上漲 1.0% ，低於 4 月份的 4.1% 。同時，Ifo 研究所預計， 2023 年德國經濟將收縮 0.4% ，差於 3 月份預測的 0.1% 。

投資者倉位和資金流

本周，CFTC 期貨數據顯示美股淨多頭倉位顯著提升。債券的總體淨空頭增加，並且刷新了歷史新高。

從投資人分類來看，系統性投資人（機構）和主觀投資人都大幅加倉，尤其是系統性投資人的倉位已經達到了歷史 84 百分位，屬於較高的水平；主觀投資人倉位為 58 百分位，屬於中性偏多。

EPFR 國際資金流動數據顯示了 mix 的情緒，貨幣基金淨流出 139 億美元，債券基金錄得 54 億美元資金流入，黃金基金錄得 10 億美元資金流出，股票基金則損失 50 億美元資金。尤其是拋售科技股的數量創下十周以來的最高紀錄，資金流出總額達 20 億美元，而金融股則恰恰相反，錄得十周來最大的資金流入，達 10 億美元。

情緒指標

AAII 投資者信心調查顯示，看多情緒從 2021 年 11 月高點小幅回落，看空情緒從兩年來最低水平 22.7% 反彈至 27.7% ，持中性態度投資人比例降至今年最低水平：

CNN money 恐懼貪婪指數本周小幅回落至 74 ，略低於極度貪婪的 75 閾值线：

美國銀行牛熊指標從 3.6 降至 3.4 ，為 5 月初以來的最低水平：

高盛的機構情緒指標小幅上升連續兩周維持在過度做多的水平：

未來一周

由於對經濟衰退的擔憂再次成為話題中心，投資者在進入本季度最後一周時可能持稍微謹慎的態度。除了繼續消化鷹派央行，美聯儲年度壓力測試結果的公布將成為銀行業的一大焦點，若結果顯示更多不確定性可能會在更長時間內對銀行股造成壓力。

壓力測試

美國的大型銀行每年必須接受的一項法規要求 — — 多德-弗蘭克法案的壓力測試，答案將於 6 月 28 日公布。這個測試通過模擬各種由美聯儲設定的經濟情景，檢查這些銀行是否有足夠的資本儲備來應對經濟下滑。這個過程對銀行的資本儲備量有重大影響，它決定了銀行能夠向股東返還多少資本，並影響了銀行的短期盈利能力。

在過去的幾年裏，這項測試的結果總是帶來一些意外，例如，某些銀行可能需要增加他們的一級普通股權資本比例（CET 1 ），減少股息支付或股票回購。

但我們認為今年出現意外的概率更低一些，因為有了 3 月危機的‘演習’，有理由相信大型銀行已經學會了如何更好地應對這個過程。

對銀行業來說，更大的壓力可能會在未來出現。例如，美聯儲可能會考慮制定新的規則，這些規則將與”巴塞爾 III 最終規則”（也稱為”巴塞爾 IV”）以及硅谷銀行和第一共和國銀行的失敗以及對區域銀行的流動性和期限錯配引發的信心危機有關，例如資本緩衝要求幾乎肯定會上升。這些後期的變化可能對許多銀行的運營表現產生重大影響。

地緣政治

俄羅斯政變或以失敗告終，瓦格納僱傭兵組織領導人葉夫根尼·普裏戈任宣布停止向莫斯科進發，克裏姆林宮表示，普京保證讓瓦格納領導人前往白俄羅斯，並撤銷對他和參與叛亂的战士的刑事指控。不過當局表示，在莫斯科實行緊急狀態後，周一仍為非工作日。俄羅斯央行在一份聲明中表示，莫斯科交易所周一將照常進行交易。

俄羅斯戲劇性的兵變周末對數字貨幣市場產生支撐，BTC 和 ETH 也在這期間刷新了去年 5 月以來高點，這類象徵金錢自由流動的資產向來在國際地緣政治較為緊張的時期有較好的表現。但隨着事件相關方迅速達成妥協，這樣的支撐在本周可能消失。

數據

數據方面，美國的焦點將落在周五公布的 5 月 PCE 數據。目前市場預期 5 月 PCE 將從 4.4% 降至 3.8% ，核心 PCE 將保持在 4.7% 高位， 4 月美國核心 PCE 超預期加速上行。如過本次數據不向上超出預期，市場可能會更加相信美聯儲只會再加息一次。周五消費者信心數據也是市場焦點，預計該數據將持平前值。

歐洲方面周五公布的物價數據將是核心，歐洲央行最近警告稱，該數據需要大幅改善才能避免下個月再次加息。

中國將發布 6 月份制造業和非制造業 PMI，市場預期制造業將小幅反彈而非制造業可能放緩。目前，市場參與者正等待中國出臺新財政刺激措施。