嘉盛投資：什么是價值投資？

2020-09-02 15:09:40

嘉盛投資帶你了解到底什么是價值投資？是投資朝陽行業的龍頭公司么？是投資於增長穩定高分紅的公司么？是投資於市盈率、市淨率都遠低於行業水平的公司么？是投資於大市值的公司么？在通通得到否定答案之後，投資者往往會陷入更深的困惑。從這一現象出發，我們將圍繞價值投資的一般性與特殊性的相互關系分享一些思考。

古今中外，無論是自然科學，還是人文科學的研究、突破、發展，無不經歷了從特殊到一般的歸納，再由一般到特殊的推導的過程。從研究某一特定現象出發，從過往的無數個特定現象中發現共性，提煉升華出簡潔的定理，在定理的基礎上不斷擴充衍生出新的枝杈，並運用到未來全新的實踐中去。

衛星的導航定位技術，理論基礎是相對論和百年前的牛頓力學；如今備受矚目的芯片技術，理論基礎是上世紀的量子力學。真正具有一般性的理論，不會因為時間的推移，環境的改變而失去效力，相反會歷久彌新。文字雖老，智慧不朽，投資學亦是如此。

價值投資是屢經歷史考驗的具有一般性的理論

回顧價值投資理論的歷史，最早誕生於美國經濟大蕭條時期。經歷了1929-1933年的股市重挫和經濟大蕭條的格雷厄姆，在1934年完成了價值投資的奠基之作《證券分析》。自格雷厄姆1934年著書至今，美國作為全球第一的經濟體，作為有史以來第一個GDP總量跨過20萬億美元大關的國家，並非只有高歌猛進的欣喜，也有低谷徘徊的至暗時刻，85年間，美國的GDP增速最快到過27.8%，也出現過4次負增長。

1929年爆發的經濟大蕭條，帶來的是長達10年的20%以上的失業率，和道瓊斯工業指數最大回撤近90%的超級熊市，1940年全年的股票成交量只有1929年全年成交量的18.5%。二次大战的爆發一定程度上拯救了美國的經濟，战爭的刺激之下，工業生產的大幅增長，各項經濟指標全面復蘇。二战後的美國，經歷過二战後的經濟爆發式反彈，也經歷過伴隨战後軍事需求和重建需求萎縮而來的經濟危機，經濟滯脹、通貨膨脹率居高不下；經歷過信息技術革命，孕育出一批具有全球影響力的高科技企業，也經歷過千禧年前後互聯網泡沫從爆發到破滅，以及2006-2007年次貸危機掀起的席卷全球的金融海嘯。

經濟、政治、商業、技術的變化從未停止，宏觀環境波動起伏，資本市場的瘋狂也曾不止一次的上演。但無論對於身處哪個時代的投資者，始終不變的，是投資者持有的證券，是標的企業所有權的一部分，故其價值的提升有賴於企業不斷地創造價值；反之，當企業不再具備持續創造價值的能力，其價值自然會打折扣。

如何正確解讀價值投資的一般性

市場中的投資者根據自身的認知、喜好、資金的屬性等因素，選擇着不同的投資方法，相比於量化投資復雜的運算模型，相比於趨勢投資基於各種不同形態的分析，價值投資似乎是最簡單的事：股票是上市企業所有權的一部分，买入那些現價低於其背後所蕴含的價值的標的，並持有至其價值兌現。但為何這存在幾十年的理論，時至今日仍舊有效並被廣泛使用呢？價值投資的一般性不在於其看起來簡單易懂、理解起來不需要什么門檻，而是在於這一看似樸素的理論，是無關於宏觀、國度、行業、個體等各個方面普適性的真理。

1. 價值規律的體現無關宏觀經濟的好壞。

正如上文所提，即使是在價值投資理論接受度最高的美國，其有效性也並非建立在美國沒有出現過經濟大環境低迷的基礎之上，美股的牛市也並非出現在其宏觀經濟增速最快的年份。

經濟增速有快有慢，宏觀經濟上行時，各行各業不斷湧現的優質企業推動着整體經濟水平昂揚向上，同時也為價值投資者提供了充分的供給；宏觀經濟下行時，資本市場整體通常也會呈現出低迷和悲觀，被低估錯殺的優質企業也會成為價值投資者的選擇。究其根本，衡量是否具有投資價值的准繩始終未變，相比未來可創造的價值來說，當前的價格是低估的，便是優質的投資標的，在各種經濟環境之下皆是如此。

2. 價值的分析並非受限於特定環境下的特定行業。

社會、經濟、商業、科技、文化，無時無刻不在經歷着變遷，相信格雷厄姆翻閱企業年報的時候，也想象不到有一天，證券分析師們只需要在電腦上使用Ctrl+F的快捷鍵，就能快速定位到他想尋找的數字。

美國一網站曾做過一個統計，將1917年-2017年的美國市值排名前十的公司，按照50年為間隔進行了排序。

從中不難總結，產業結構、人才資源、社會生產分工體系不斷經歷着變革，不同時代背景下，不同行業的企業在引領和推動着社會的發展。100年間，能源、制造業、金融、信息技術、醫藥等行業的優秀企業輪番佔據着核心的位置，但無論是何行業，何種類型的企業，價值投資的分析原理都同樣適用。分析鋼鐵、石油企業的產量、成本構成和分析信息技術企業用戶的消費習慣、粘性一樣，都是價值投資的一部分，最終都是為了回答其價值相對於現在的交易價格來說，是否存在足夠的安全邊際和上行空間的問題。

3. 價值規律沒有特定的呈現形式。

1994年，美國管理學家詹姆斯柯林斯出版了《基業長青》一書，其中選取了各行各業傑出的18家企業，研究他們如何在動蕩中（兩次世界大战、大蕭條、信息技術革命等）實現基業長青，並分別選取一個突出的競爭對手作為對照。20年後的今天，當我們重新回顧這18家佼佼者，發現有的持續輝煌，有的被對手超越，也有隨着行業的衰敗同競爭對手一起消失。依舊屹立不倒的企業，無論是持續堅守還是進行了變革，無不是依托自己的各種資源稟賦，選擇了最有利於自己持續創造價值的道路。而無論具體是怎樣的呈現形式，價值規律在其中都是有跡可循的。

這裏想要強調的是，具體到對每一個特定個體的分析，價值投資的一般性，指的並非是在每個個體上，價值規律都只有一種表現形式，而是指價值規律的內核是共通的。沒有一勞永逸的創造價值的模式，環境在變，價值規律的呈現形式亦然。