嘉盛談去槓杆：欲速則不達

2020-09-01 15:09:02

嘉盛表示去槓杆欲速則不達。債券市場接二連三的違約潮，引發了投資者對於金融風險的擔憂。相比之前的信用風險潮，近期違約事件中民營企業佔比更高，而這些違約主體中不乏一些規模較大、過往經營情況良好的龍頭企業，甚至是上市公司。違約的原因主要是企業資金鏈條的斷裂。

同此前違約潮爆發的背景有所不同，近期宏觀經濟並沒有明顯走軟，企業的盈利水平和償債能力都處於良好水平。金融去槓杆帶來的廣義社會融資總量的收縮是背後的根本原因。監管者需要對此更加關注，切忌因為去槓杆這樣的“人為拆彈”導致系統性金融風險的發生。如果信用危機惡化，政策制定者可通過擴張信貸資產規模，如定向降准，或通過擴張債務資本融資規模，如新一輪地方債務置換等措施，避免對實體經濟造成傷害。

擔憂蔓延

年初以來，國內債券市場已有20起債券違約風險事件，其中凱迪生態、中安消、上海華信、富貴鳥、神霧環保、億陽集團等都是新增的違約主體，涉及的債券面值總金額也達到163.5億元。

特別是4月以來，違約風險的暴露有加速趨勢。除債券這樣標准化的金融產品外，受資管新規影響較大的非標金融資產，也有越來越多的違約事件發生。年初以來至少有10只以上的信托產品出現兌付延遲或無法兌付的情況，這些主要是融資類的信托產品，涉及的融資主體不乏一些省級融資平臺和省屬國有企業。

債券市場整體風險偏好也在快速下降。年初以來，不斷有評級機構下調信用評級，境內債券市場的信用利差4月以來迅速拉大。資質較弱的企業通過債務資本融資的成本在快速提升。

這種風險偏好的下降也導致部分企業的融資需求無法得到滿足，東方園林的債券融資是典型一例。5月21日東方園林發布公告稱，公司原計劃發行首期規模不超過10億元的公司債券，但實際發行規模僅5000萬元。受此影響，東方園林股價連續下挫，同時也引發對於同行業上市公司融資的擔憂，同屬園林行業的鐵漢生態、蒙草生態等股票也大幅下跌。

事實上，東方園林的發債遇冷並非孤例。據不完全統計，截至5月底，銀行間市場和交易所債券市場共有超過300只信用債取消發行，涉及的募資規模接近2000億元。這種債券一級市場風險偏好的下降對實體經濟的影響巨大，如果企業債務融資受阻，資金鏈條斷裂的可能性大幅提升，進而推升潛在違約風險。

更加危險的是，如果債券市場情緒繼續惡化，未來企業債務融資都將承壓。今年下半年和明年上半年，中低等級信用債到期的規模都在增加。特別是明年上半年，將有接近1萬億規模的AAA級以下信用債到期。這些企業如果融資需求無法得到繼續滿足，違約事件將大面積爆發。

如果違約潮愈演愈烈，無論是債券市場投資者還是股票市場投資者，日子都不會太好過。一方面，雖然短期利率債，會被作為避險資產受到追捧從而出現價格上漲。一旦債券市場出現系統性流動性壓力，利率債同樣會因為流動性的壓力而遭到拋售。另一方面，對於股票市場投資者來說，債券違約帶來信用利差的拉大，將最終導致風險偏好下降，風險資產的投資情緒都將因此承壓。

違約特性

整體上看，近期出現的債券違約潮和此前相比主要有三方面的不同：

違約企業以民營企業為主。年初以來的債券違約事件發行主體以民營企業為主，如神霧環保、富貴鳥、中安消等都屬於民營企業，只有凱迪生態屬於公衆企業。發債遇冷的東方園林也屬同行業的民營企業龍頭公司。

違約的信用主體資質不弱。本輪債券風險事件的主體中不乏規模較大、過往經營情況表現良好的龍頭企業。債券發行遇冷的東方園林，可以算是中國水域治理行業的民營企業龍頭，多次在全國城市園林綠化企業中排名第一。在債券發行規模縮水風波之前，東方園林作為一家民營企業上市公司，市值最高曾超過600億元人民幣。

其次，違約主體中上市公司的佔比明顯增多，這在以往並不常見。上市公司募資渠道更多元，融資成本通常更低，因此在以往違約事件中鮮見上市公司的身影。年初至今的違約主體中，神霧環保、中安消、凱迪生態等都是上市公司。可以想見，融資渠道更加狹窄的非上市企業，潛在的違約風險可能更大。

違約原因大多是資金鏈條斷裂。考察企業發行主體發生違約後的公告、聲明，過往違約事件中，“國內宏觀經濟環境下行”“宏觀經濟波動影響”“受國際油價下跌影響”“行業產能過剩”“持續虧損”等字眼常被提及。但年初以來的債券市場風險事件，被提及更多的是“資金鏈緊張”“新發債券困難”“相關款項無法按時收回”“流動資金較為緊張”等原因。

風險根源

與之前幾輪債券違約率上升不同，目前宏觀經濟沒有明顯走弱的跡象。與企業信用風險最相關的指標是企業的盈利水平，從國家統計局最新公布的月度工業企業經濟效益指標看，1-4月工業企業利潤總額累計同比增長15%，在1-3月的基礎上提升3.4個百分點，並沒有出現盈利惡化傾向。

通常而言，可以計算工業企業的息稅前利潤保障倍數，來作為衡量工業企業償債能力的代理變量。從過往經濟周期的經驗看，這一指標是和名義GDP的同比增速高度相關的。本輪經濟周期雖然名義GDP的增長沒有達到前幾輪經濟周期的高位，但工業企業的償債能力已經回到之前經濟周期的高點。

結合違約企業的微觀數據，過往違約潮中發債主體來自鋼鐵、煤炭、造船、機械等傳統重周期行業的企業較多，宏觀經濟的周期性波動和行業本身因素佔據主要原因。但本輪企業違約則多見於環保、園林、基建等行業，和宏觀經濟的波動相關性並不強，反而與政府財政支出鏈條相關。金融去槓杆帶來的廣義貨幣總量的縮水，才是本輪違約潮爆發的主要原因。

較年初以來的社會融資規模，2018年1-4月同比去年同期社會融資規模少增加1.17萬億人民幣。如果考察整個社會的資產負債表，槓杆率已經开始下降，“縮表”已經开始。

這種“縮表”的壓力來自於社會融資的方方面面。

一方面，表外信貸在金融去槓杆的壓力下开始明顯收縮，資管新規是其中的重要推手。預計未來兩到三年，非標資產標准化和表外資產向表內的遷徙都將是大勢所趨。

另一方面，受到去槓杆和金融反腐的影響，商業銀行信貸部門在信貸資產投放上的風險偏好已大幅下降。例如年初銀監會查處的浦發銀行成都分行違規向1493個空殼企業授信775億元，以換取相關企業出資承擔浦發銀行成都分行不良貸款的大案。年初中紀委公報更是首次提出“金融信貸反腐”。預計未來這種信貸市場風險偏好的下降仍將持續一段時間，而在分支行層面不排除會出現引致的變相“惜貸”。

雖然表外資產有回表的內在動力，但即使拋开金融反腐的影響不談，今年商業銀行表內信貸資產擴張的速度也不會太快。主要是由於商業銀行的整體生息資產擴張速度仍然受制於監管部門的貸款額度管制，增長空間有限。同時有相當一部分的表外資產本身並不能轉回表內，例如對房地產企業的开發貸款和地方融資平臺的貸款。

因此整體上看，無論是表內的標准化信貸資產，還是表外的所謂“影子銀行”類信貸資產，2018年全年預計都將維持收緊態勢。而年初以來，在這種廣義社會融資總量收緊的過程中，地方政府的債務槓杆邊際承壓最大，部分地方政府甚至出現“競爭性”去槓杆，因而財政支出相關鏈條的行業受損最嚴重，例如環保、園林、水利、基建等行業的企業也首當其衝成為資金鏈條中最薄弱的環節，成為違約潮爆發的重災區。

欲速則不達

從官方釋放出的信號看，潛在金融風險的暴露並沒有引起足夠重視，如上證報刊文指出“目前發生的民營企業信用債違約現象，是在整體流動性緊平衡的大環境下導致個別企業的風險暴露，並不存在系統性風險”。但從未來潛在到期的低等級債券規模和目前仍然在收緊的整體金融環境看，信用風險潮的升級及其可能引致的小型金融風險的爆發，監管者應當留有足夠的防範。

如何避免可能出現的小型金融危機？或者說系統性風險事件爆發，監管者還有哪些工具可用？

首先，金融去槓杆的過程中應當特別注意實體經濟的流動性管理。如果商業銀行因為風險偏好下降而出現惜貸，造成貨幣乘數的下降，貨幣當局應當在必要時繼續降准。和此前情形類似，採用定向降准。由於本輪“惜貸”造成的信貸資產收縮中，區域性商業銀行和大型商業銀行的區域性分支行表現更為明顯，可採取面向三農企業、小微企業的定向降准，效果更好。

其次要解決社會融資總量收緊的問題。除信貸舉措，還可以擴大債券市場融資。例如本輪主要打擊的是地方政府以隱性擔保的方式通過融資平臺違規舉債。但地方財政收緊壓力過大，可以進行新一輪地方債務置換，直接以政府信用規範舉債。此外，如果債務融資收縮過快，發改委可以在債務發行主體的資質要求上稍作放松，例如對於地產企業和地方政府融資平臺公司，符合一定要求的也可適當擴大融資規模。

總之，無論是表內信貸、表外信貸、還是債務市場融資，貨幣當局和監管者都應當努力避免出現因為金融去槓杆太過激進、“縮表”過快，資金鏈條發生斷裂引致的金融風險的發生，這也是今年整體經濟和國內金融市場可能面臨的最大風險。